“博价差”的债券市场需小心为上
来源:华尔街见闻 发布时间:2016-08-08 17:49:45

非标资金回流带来债券配置型牛市

近期有种说法,认为银行“资产荒”导致债券配置牛市,笔者认为并不准确,因为银行“资产荒”是指当前银行信用的边际扩张受阻,没有合适的方向,这是一个边际变化的概念。现在的债券牛市,更多是由于过去的信用扩张派生的社会存量资金的再配置,这种再配置的表现,就是银行非标资金向债券市场回流。这种回流跟“资产荒”有关系,但是不能完全划等号。

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从银行理财产品投资资产分布上看,配置比例下滑最明显的是非标准化债权类资产,这种下滑的原因可能有两个,第一个是监管的收紧,包括银行理财投向非标的各种限制,以及地方政府融资平台等通过非标渠道融资的限制,即非标的供给侧和需求侧都受到监管限制,第二个是房地产及“两高一剩”等传统行业投资的下滑带来的资金需求下降。

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那么是谁在买债券呢? 我们以利率债的投资者持有结构分析。

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中债登发布的7月份主要券种投资者持有结构显示,与上年末相比,包含商业银行理财产品的广义基金较上年末增持利率债9694亿元,占比由9.21%提升到12.86%,提高3.65个百分点,占比下降的主要原因是商业银行,其虽然增持利率债4870亿元,但是占比由70.18%下降至66.90%,降低3.28个百分点。结合上文提到的银行理财配置非标债权的规模和比例下降,我们猜测,银行理财资金从非标债权撤出,借助委外投资通道,通过广义基金增配债券,是债券走牛的主因。

消灭一切CARRY的配置力量

配置资金的思路是“洼地”主导型,即“哪儿CARRY高,买什么”,表现出来的结果就是“期限利差、流动性溢价、信用利差”均收窄。

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从银行间国开债到期收益率曲线来看,2016年8月5日的曲线明显较2016年1月4日更加平坦,其中15年下行9bp,20年下行31bp,30年下行31bp,50年下行28bp,而10年及以下则仅仅是小幅下行,国开债收益率曲线的下行主要由长端贡献。

我们再看其他债券品种,将2016年8月5日的到期收益率与1月4日相比较,10年国开债下行2bp,10年非国开政金债下行18bp,体现出流动性溢价收窄。

再看信用债,AAA和AA的中票、企业债、城投债收益率下行幅度均超过10年国开债,而且AA评级的下行幅度超过AAA评级,体现出信用利差收窄,而低等级的信用利差收窄更明显。

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博价差的债券市场小心为上

近期市场流传着这样一个段子“做债券的都在赚价差,做股票的都在算股息”。站在当前的位置,无论看多抑或是看空,各有道理,看多的逻辑包括经济基本面仍然很差、等待配债的资金仍然很多等等,看空的逻辑包括央行迟迟不降逆回购利率使得收益率过于平坦、政府推动的债转股使得被动转股的违约概率增加、央行顾忌汇率而使得降息降准的可能性不高等等,公说公有理婆说婆有理,陷入无谓的口舌之争意义不大。

但是当前债券市场主力活跃券不涨、流动性差的券、低等级的券上涨的局面,有点类似于股票大盘蓝筹股不涨,小盘股、垃圾股上涨的情况,而这种情况的出现往往意味着全面上涨的结束。

如果我们把国开债20年与10年的期限利差,跟国开债10年收益率放在一起,就会发现,每次国开债20年与10年的期限利差大幅下行的时候,就是债市走熊的先兆,我们不得不小心为上。

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