来源：中国经营报 作者：董曙光

提交注册后的新乡市瑞丰新材料股份有限公司(以下简称“瑞丰新材”)，距离上市只差“临门一脚”。不过，在瑞丰新材创业板IPO进程中，其经营业绩、公司治理等问题引发外界关注。

《中国经营报》记者注意到，2017～2019年(报告期内)，瑞丰新材营收年均复合增长率达18.74%，利润、现金流呈现增长趋势，但在亮丽业绩的背后，瑞丰新材核心利润获现率及净现比率均小于1倍。

对于上述问题，截至发稿，瑞丰新材方面未向记者作出回复。不过，证券分析人士向记者表示，一般情况下，企业净现比率小于1，表明企业利润质量偏弱。

净现比率小于1

瑞丰新材成立于1996年11月，主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售。

如果按产品用途可以分为润滑油添加剂、无碳纸显色剂两大类。其中，润滑油添加剂占瑞丰新材营收的主导地位。从主营业务收入构成上看，报告期各期，润滑油添加剂占主营业务收入比例在82.38%～88.63%之间，且呈上升趋势；而无碳纸显色剂占主营业务收入比例分别为17.62%、14.87%、11.37%，呈逐年下降趋势。

2017～2019年，瑞丰新材实现营业收入分别为4.66亿元、5.30亿元、6.57亿元；核心利润分别为0.56亿元、0.64亿元、1.11亿元；净利润分别为0.45亿元、0.57亿元、0.98亿元；经营性净现金流量(含票据)分别为0.37亿元、0.46亿元、0.83亿元。可见，报告期内瑞丰新材营收、利润及经营性净现金流均呈现逐年递增趋势。

不过，记者注意到，报告期各期，瑞丰新材核心利润获现率及净现比率均小于1倍。2017～2019年，瑞丰新材净现比率分别为0.82倍、0.81倍、0.85倍，核心利润获现率分别约为0.66倍、0.72倍、0.75倍。而同行业上市公司康泰股份(832238.OC)和龙蟠科技(603906.SH)，最近两年的净现比率均大于1倍。

关于报告期内经营活动产生的现金流量净额低于净利润的原因，瑞丰新材方面表示，一方面是其客户采用承兑汇票作为支付货款方式逐渐增多，而公司采购主要采取货币支付方式，同时为优化现金流、加速承兑汇票的周转，公司将较多的销售货款收到的承兑汇票背书转让用以支付投资活动支出。因此导致“销售商品、提供劳务收到的现金”降低，从而影响经营活动现金流入；另外一方面，随着公司经营规模越来越大，其营业收入增长较快，因此期末存货及应收款项余额增长，而应付账款等经营性负债增长相对较低。

“企业既要追求利润，更要追求现金流量。核心利润获现率低于1，意味着企业核心利润的含金量及经营活动现金流量充分性存在不足。”证券分析人士向记者表示，一般情况下，企业净现比率小于1，表明企业利润质量偏弱。则预示着，其应收账款及存货逐年激增，应收账款信用政策可能放宽或存在坏账损失。

招股书披露，报告期内瑞丰新材应收账款余额分别为0.56亿元、0.71亿元和0.99亿元，应收账款余额逐年递增。值得一提的是，瑞丰新材在销售方面主要以赊销为主。报告期内其应收账款占营业收入比例分别为12.02%、13.40%、15.07%，随着瑞丰新材营业收入的增长，其赊销占比“水涨船高”。

而报告期各期末，瑞丰新材存货余额规模同样偏高。2017～2019年，存货余额分别约为0.80亿元、1.00亿元和0.98亿元。从存货构成上看，报告期各期末，其存货主要构成为原材料和库存商品，占存货比重分别为77.15%、82.13%及82.11%。其中，库存商品占比分别为43.62%、44.87%和45.25%，呈增长趋势。

值得注意的是，关于应收账款激增问题，在8月13日召开的创业板上市委2020年第16次审议会议上，创业板上市委要求瑞丰新材代表说明，应收款项增长较快的主要原因及合理性，是否存在无法收回的情形以及应收款项的坏账计提是否充分，相关风险是否充分披露。

记者发现，2018～2019年，瑞丰新材应收账款增幅高于同期营业收入增幅，同时，报告期内瑞丰新材还存在回款不足的问题。记者测算发现，2018～2019年，瑞丰新材约有500万元和5400万元的赊销款并未流回企业。另外，以存货为核心的付款安排方面，瑞丰新材表现出对上游供应商议价能力处于弱势地位。

对于上述问题，截至发稿，瑞丰新材方面未向记者作出回复。

扩产下的消化风险

瑞丰新材此次创业板IPO，拟在深交所创业板公开发行人民币普通股不超过3750万股，占发行后总股本的比例不低于25%。计划募集资金3.40亿元，用于“年产6万吨润滑油添加剂单剂产品和1.28万吨复合剂产品项目”。

招股书显示，建设项目位于河北省沧州渤海新区新材料园内，目前项目已取得相关政府部门的批复手续。

上述6万吨润滑油添加剂项目包括年产1万吨硫化烷基酚钙系列产品(清净剂)、2万吨磺酸盐系列产品(清净剂)、2万吨烷基硫代磷酸锌系列产品(抗氧抗腐剂)、1万吨无灰分散剂。

招股书披露，目前瑞丰新材已建成3个生产车间。2017～2019年润滑油添加剂单剂产品(清净剂、高温抗氧剂、抗氧抗腐剂、分散剂)合计产能分别为4.5万吨、5万吨、7.1万吨，产能每年都在增加。复合剂产能从2017年的1.2万吨增至2019年的1.5万吨。

本次募资扩产，意味着瑞丰新材新增产能将是最近一期产能的1倍。

从招股书披露的情况来看，2019年瑞丰新材主要产品添加剂和显色剂产销量均达到100%。不过，润滑油添加剂单剂产品产能利用率却未饱和。具体来看，瑞丰新材最主要的产品清净剂在2019年的产能利用率仅为56.37%。

2019年，瑞丰新材清净剂产能为4万吨，而此次募资又将清净剂产能扩增3万吨。此外，其分散剂、复合剂在2019年产能利用率也仅在70%～76%。

在此背景下，募资扩充产能是否会出现产能过剩及设备闲置？是否会对其未来经营发展造成不利影响？截至记者发稿，瑞丰新材方面未予回应。

瑞丰新材方面在招股书中表示，本次募投项目全部实施完成后，其产能有较大增长。若国内外经济环境、产业政策等因素发生重大不利变化，公司产品研发或市场开拓不力，本次募集资金投资项目将面临一定的新增产能消化的风险。

由于润滑油添加剂主要用于燃油机，根据目前国际上的政策导向，传统燃油汽车逐步面临淘汰，取而代之的是新能源汽车。环保、智能将是未来汽车发展的出路，世界各国纷纷采取财政补贴、限制燃油车等方式鼓励发展新能源汽车，欧洲部分国家已经出台了燃油汽车禁售时间表。以此来看，随着新能源汽车的兴起，可能会对润滑油市场带来较大冲击。