瑞银财富管理大中华区首席投资总监及中国首席经济学家胡一帆撰文指出，3月份两会之后，中国GDP增长似乎成为重中之重，而重大结构性改革有所延后。投资者担心中国重回投资拉动的旧增长模式，会阻碍经济中长期发展。这篇文章具有一定的借鉴意义。

第一季经济总体仍疲软，首季GDP按年增幅从去年第四季的6.8%，下滑至6.7%，创2009年以来最慢增速。在旧经济深度调整之际，中国增长仍有下行压力。但受一二线城市的楼市突然火爆等原因推动，3月份有一些宏观经济指标，包括制造业采购经理指数(PMI)、工业增加值、固定资产投资，以及零售销售等出现一些回升，但我们认为回升是一次性的，难以持续。

今季增长续有序减速

年初楼市在流动性过剩、房地产政策松绑，以及宽松的抵押贷款融资环境影响等因素支持下回暖，一线和个别二线城市楼价急剧攀升，引发市场对新一轮房地产泡沫担忧。政府为平息一线城市房地产过热，在3月底重新推出调控政策，我们预计，房地产市场或在第二季回归正常，从而会引导宏观数据重回小幅减速态势。4月份刚刚发布的PMI和贸易数据也证实了我们的看法。

财政政策可缓冲下行压力

我们认为中国政府有足够的政策支持，以实现6.5%的经济增长目标，避免经济硬着陆。今后几年财政政策将发挥更为关键的作用。我们预期，财政赤字今年将占GDP的4%，这意味着财政支出将达到20万亿元人民币。货币政策也将持续宽松，降准、短期再融资工具，以及公开市场操作都在央行的首选之列。但另一方面，重大结构性改革近期有所推迟，让位于经济、金融与社会稳定。目前看来，今年两会后政府的政策重点又转向GDP增长。投资者担心中国会重回以投资驱动短期增长的老路，这将阻碍中长期发展。

经济下行导致近年债务违约上升。今年以来，已有29家民营和国有企业发生无法按期兑付本息的情况，这些公司大多是处于产能严重过剩行业如钢铁、矿业、大宗商品、运输、造船和太阳能等。境内收益率曲线已全面上攀20至30个基点，而且短期内信用风险溢价仍会上升。随着近期违约事件大量出现，促使监管部门严格审查发行人的质素，而且投资人也要求更高的溢价，2015年火热的公司债发行将逐渐趋冷。同时我们预期，中国债券的信用利差将自现在的历史低位逐步扩大，且同一评级中不同行业的信用利差的差异也会愈来愈大。

从今年首四个月来看，AAA和AA+评级中矿业和钢铁发行人的信用利差升幅最大，超过其他国防和高端制造业发行人。这种风险定价差异化的趋势会持续，且更为明显。我们建议对中国工业高收益债券和实力较弱、高度依赖政府支持的国企投资级债券持谨慎态度。

另一方面，我们认为中国不会爆发信用危机，因为政府还是有足够的资源防范债券市场的流动性危机。信用评级在AA+和以上的债券占境内信用债券发行总额的80%，而近期违约的发行人多数都在AA+以下。虽然近期信用利差扩大20至30个基点，但境内债券收益率仍接近历史低位。

债转股难解产能过剩

同时中国已经开始试点债转股计划，以遏制不良贷款上升趋势，并管控债务违约。据媒体报道，中国政府有望启动3年内1万亿元人民币的债转股计划。计划能否成功取决于实施时是否尊重市场原则和债权人意愿。

市场疑虑集中在以下三个问题：谁是救助对象?谁来买单?如何公平地进行估值并加强监督管理?债转股计划能为经济发展赢得更多时间只是权宜之计，绝非解决产能过剩，以及重点行业盈利能力低下等问题。处理不良贷款还是应该以更透明、更具有创新性，且调动更多市场力量的方式作应对。