周末媒体报道的消息很多，基本可以总结为在防风险的前提下，政府可以对经济增速的要求降低；央行要控制好流动性闸门，为去杠杆营造环境等等。顺着这个逻辑看，我觉得需要讨论2017年加息的可能性和必要性。

　　一，去金融杠杆的过程，加息是不可避免的。

　　理论上而言，杠杆的产生来自两方面因素，一是资金面的宽松，机构有充足的资金去加杠杆；另一方面是资金利率过低，资金利率和资产收益之间存在加大的利差，加杠杆收益高。本质上，就是量和利率两方面，而央行调控流动性，也恰恰是从这两个维度出发的。8月份央行货币政策开始转向的时候，采取的就是利率的工具，推出了14天，28天逆回购，并锁短放长，希望以此来提高资金成本，倒逼杠杆下降。而后来发现利率的政策效果有限，又开始采取量的工具，更快的回收流动性。最终的结果就是引发了本轮的债灾。

　　从本轮的故事看，去杠杆的过程中，我们认为提高资金利率也就是加息是不可避免的。尽管目前公开市场利率没有变化，但实际资金利率已经很高，高的利率对机构加杠杆的行为形成了一定的约束。从这个角度看，央行已经加息。

　　但展望后期，不可回避的一个问题是：如果我们假设央行这轮去金融杠杆最终能获得胜利，金融杠杆下降了，债券收益伴随着去杠杆的过程，最终也提高了。一旦央行货币政策重新回归宽松，公开市场利率维持在2.25，实际资金利率也回到这个水平，那个资金利率和债券收益的利差可能更大，巨大的加杠杆收益最终又会导致机构去加杠杆。所以为了避免金融杠杆的死灰复燃，公开市场利率需要提高，实际资金利率也需要维持在高位，这本质上就是加息的必要性。

　　二，实体经济的去杠杆，加息是可能的。

　　我在此前的报告中分析过，实体经济的杠杆产生于低利率的环境。从实际情况看，2009年的低利率环境是本轮企业杠杆不断累积的起点。理论上，企业去杠杆，需要营造一个并不太宽松的货币氛围。2017年政策基调不仅仅是金融去杠杆，企业也要求去杠杆，近期政策基调已经不再提降低企业融资成本了。从未来要求企业继续去杠杆的情况看，适度的加息形成一个相对偏紧的环境，反而有利于业绩不好的企业，不能承受融资成本回升的企业主动的去杠杆。

　　当然，从实际情况看，前期货币宽松的时候，流动性释放过多，企业融资成本确实是下降的；而未来，即使基准利率不会提高，伴随着货币政策收紧和流动性收紧后，企业融资成本自然也会上升，从效果上看，应该也就是加息。

　　三，防房地产风险，加息是必然的选择。

　　我们都知道，影响房地产市场的核心因素除了人口因素，城镇化因素之外，主要就是房地产杠杆的问题(本质是首付比例)，房贷利率的问题(融资成本的问题)，持有期成本的问题(房地产税的问题)，还有交易成本的问题(买卖的税收).

　　10月份的房地产调控出台后，近期各个地方政策又在继续补刀，这说明前期房地产调控的效果并不好，为什么不好？核心还是回到了上面的几点，前期调控的政策更多集中在是限购和首付比例的提高。限购只是边际上压制了需求，在供小于求的城市，限购的作用也就不是那么大，也就难动摇房地产泡沫的核心。尽管很多城市的二套房等首付比例提高，确实对房地产泡沫形成了一定的负面影响，但要真正的挤出泡沫，房地产贷款利率的提高是一个必然的选择。

　　四，汇率贬值压力下，在外汇储备接近零界点的时候，加息可能是被动的选择。

　　这一点我们在此前的报告中多次分析过，很多国家面临汇率贬值压力的时候，都选择了加息，尽管加息的效果并不一定那么好，但是除了加息还能如何？前期土耳其已经这样干了。目前我们还不至于如此，是因为我们还有大量的外汇储备。但如果按照前面2年的下降速度，可能到2017年，外汇储备会接近2.5万亿(这好像是各界认为的零界点).

　　所以，在fed加息预期较强的2017年，美国国债利率的回升，美元指数的回升，可能加大人民币贬值的压力，我们被动加息的可能性并不小。

　　五，通货膨胀预期的提高，增大加息的可能性。

　　从2014年以来，政策上基本上就没有提及通货膨胀预期，而近期政策又开始提及这个，表明这个问题已经开始严重了。实际上，我们此前建立过通货膨胀预期指数，基本涵盖了4大指标，包括：

　　(1)经济的指标。经济的好坏会影响市场的通货膨胀预期。目前微观行业改善后，涨价的东西真的不少。

　　(2)流动性的影响。这一点不再多说，广义流动性太多，通货膨胀预期的起来是早晚的问题。

　　(3)一些关键的价格指标。例如，房价和房租的上涨，油价的上涨对通货膨胀预期的影响，这些价格非常刚性，对通货膨胀预期的影响也会更持久。实际上，核心CPI已经到了1.9，超过1.5的存款基准利率了(即使1.3倍，基准利率也就是1.95).

　　(4)物价指数的自我强化。在涨价的阶段，物价会形成自我强化的反馈；跌价的阶段，物价又会形成自我减弱的反馈。而目前已经进入自我强化的过程，如果不压制通货膨胀预期，后果比较严重。

　　根据我们建立的通货膨胀预期指数看，尽管现在整体物价水平例如cpi并不高，但是老百姓的通货膨胀预期并不低，因为老百姓除了工资不涨，生活的方方面面都在涨价。那么在通货膨胀预期持续增强的背景下，加息并不是不可能的事情。

　　六，加息的可能路径：先公开市场，后存贷款基准利率；先下浮比例降低，再基准利率的上升。

　　如果2017年加息是可能的，在目前我们仍处于利率双轨制的环境下，加息的路径是什么：

　　(1)对金融市场而言，公开市场利率是基准利率，所以去金融杠杆的要求下，这个利率变化更早一些。如果细究，货币市场利率也是双轨制，公开市场利率和实际资金利率有区别。一开始变化的是实际资金利率，公开市场发行利率变化更慢一些，我估计明年这个利率有补涨的可能。

　　而且从汇率的角度，货币市场利率也比存贷款基准要更重要一些。

　　(2)存贷款基准利率的作用则是对居民和企业更重要。对居民而言，存款利率决定了其存款的收益，如果通货膨胀预期上升，这部分是需要提高的。对企业而言，贷款利率是其融资成本的大头(贷款还是目前最大的融资工具)。所以，综合而言，存贷款基准利率变化更为滞后一些。当然，在存贷款基准利率不变的前提下，也是可以调控的，例如提高上浮比例等等。

　　作者：华创证券资管 屈庆