温和通胀利于盈利扩张

　　温和通胀阶段，领涨行业各不同，与时代背景相关，恶性通胀阶段，中上游和部分下游领涨。

　　荀玉根/文

　　近期，中国的通胀水平有所抬头，市场担心目前的涨价现象会约束货币政策的继续宽松，担心如果2017年物价走高对企业盈利有负面影响。

　　中国2000年以来共经历了三轮通胀期，分别为2002-2004年、2006-2008年和2009-2011年。根据流动性、经济增长和通胀的周期性轮动关系，可以得出，一般M2同比领先CPI同比12个月左右，M1同比领先CPI同比6个月左右。

　　2000年以来，央行共有三次流动性收紧期（加息+提高准备金率），分别是2003年9月-2004年10月、2006年7月-2008年6月、2010年1月-2011年7月。在CPI同比刚刚回升至1%时，央行就会开始提高准备金率，收紧部分流动性。而加息对整个货币市场体系影响更为深远，为了应对通货膨胀，央行往往会开启加息周期。当CPI同比超过3%、进入恶性通货膨胀阶段时，央行会开启加息周期。

　　我们用净利润同比和ROE来衡量企业的盈利状况，可以看到当处于通胀前期的时候，企业盈利随着物价上涨而逐渐变好，当通货膨胀逐渐严重时，企业盈利开始下滑。回顾三次通胀历史，全部A股单季度净利润同比基本上在CPI当月同比提升到3%左右的时候达到最高，随着CPI同比继续增加，全部A股净利润同比增速开始下滑。全部A股单季度ROE的快速提升期基本上处于CPI当月同比从低点提升至4%的区间内，当物价水平继续提升，进入恶性通胀阶段时，ROE开始震荡并逐渐下行。

　　在上一轮经济下行时，需求下降、收入下降，同时供给也会收缩、成本会下降，所以当物价水平下降到一定程度时，毛利率会先企稳见底。当货币放水推动需求增加、物价拐头上涨进入到温和通胀阶段时（CPI同比从最低至3%-4%以内），企业销售产品的价格和销量均会上涨，此时收入出现明显增长，毛利率也显著扩张，净利润明显增加，企业盈利向好发展。当进入恶性通胀阶段，也就是物价继续提高时，成本开始明显增加，毛利率逐渐到达顶峰并开始下滑。横向比较毛利率、收入和净利润同比可以看出，毛利率的变化基本上先于或同步净利润和收入同比的变化。同理，根据杜邦分析，由于资产周转率和资产负债率并没有明显的周期性波动，它们对ROE的波动贡献较小，而净利润率是随着物价的变化而上行波动的，基本上当CPI同比突破3%-4%并继续上行时净利率会拐头向下，所以净利润率先涨后跌的变化是通胀期企业ROE变化的核心变量。

　　从净利润同比的角度看，上中下游行业整体上同向变动，基本上当CPI达到3%-4%后，净利润同比达到高点。部分通胀周期如2009-2011年通胀周期，上游行业先于中游材料行业达到高点，20062008年通胀周期，中游制造行业先于下游行业达到高点。从毛利率变化的角度看，上中下游呈现出明显的轮动规律，上游行业领先中游材料行业，中游材料行业领先与中游制造和下游行业。从单季度ROE的角度看，上游和中游材料行业领先中游制造和下游行业，当处于温和通胀阶段时，上游行业和中游材料行业ROE先达到高点，物价继续上涨进入恶性通胀阶段，CPI当月同比达到或超过5%以后，中游制造和下游行业ROE才会达到高点。当CPI同比从最低开始提升到3%时，物价温和上涨，各行业需求均明显增加，而此时成本并未快速提高，多数行业盈利改善，此时行业股价表现最好的行业上中下游均有。2009年之前是工业制造时代，所以领涨的多是制造相关行业如汽车、钢铁、机械等。2009-2010年开始进入智能化时代，电子、计算机等TMT行业领涨，而钢铁、采掘等产能过剩的行业领跌。

　　当CPI大于3%时，央行的货币政策开始逐渐收紧，此外通胀逐渐升高时，企业盈利水平冲高后开始回落。由于物价还会迎来疯狂的一波上涨，上中游的资源和原材料行业如采掘、钢铁、有色金属、建材等此时股价表现不错，此外一些偏消费的行业也偶有表现如食品饮料、家电、农业。此时，涨跌幅榜靠后的，基本上都是下游行业及部分金融业。

　　作者为海通证券首席策略分析师

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