铁路 | 铁路混改简析：从如何降杠杆说起

　　来源：“中金点睛”

　　铁路被纳入到混改行业名单之中，本篇报告结合中国铁路现状和国内外历史经验，试图分析可能的混改方案设计。

　　分析铁总的资产负债表，

　　杠杆率大幅上升源自高铁建设

　　目前高铁资产值约为4万亿，占铁总资产总额的61%。铁总带息负债为3.7万亿，其中65%为银行贷款，且高铁负债占铁总负债总额的60%。铁总净负债率从2007年的40%增加至2016年的150%，带息负债占GDP的比例从2008年的1.9%增加至2016年的5.3%。且向后看，我们预计十三五期间，铁总每年有7400亿的资金缺口，每年将净增加有息负债约3500亿。

　　优质高铁资产证券化

　　或许是一石二鸟之策

　　一方面解决铁总杠杆高且现金流紧张的现状，一方面缓解时下“资产荒”（尤其是优良的现金流资产缺乏）的问题：

　　1）高铁资产证券化难度相对较小：相比既有线路全网全程且相互之间清算复杂，高铁资产全部由30~40个合资公司持有，权属相对清晰；

　　2）中国高铁具备盈利能力：2011~2015年，高铁客运量保持了36%的复合增速；京沪高铁在2015年实现盈利66亿，我们测算未来盈利可达143亿；且中国东部的客运密度高于日本新干线的平均运输密度，而日本客运ROE可达12%，因此我们认为京广线以东的高铁（占高铁总里程的53%）应具备较强的盈利能力；

　　3）高铁上市能给铁总带来什么？我们测算通过京沪高铁上市，加上铁总出售30%的股份，可降低铁总负债率和净负债率1.2个百分点和12.3个百分点，而这还不考虑上市带来的降本增效的巨大改革红利。假如京广线以东的高铁资产实现上市，且铁总出售持有的30%的老股（仍保持相对控股），则铁总将获得约6000亿的现金；资产负债率将降低8ppt至57%，净负债率将下降73ppt至78%；将为市场提供总市值达1.7万亿的优质投资标的。

　　参考各国铁路改革经验

　　以及其他行业改革经验

　　我们认为中国铁路客运和货运密度均高，完全有“网运合一”实现盈利的可能性。若能够通过上市平台收购周边路产，实现大区域公司运作，将管内运输提升到较高比例（中国铁路货运平均运距700公里，客运平均运距不到500公里，参考国家铁路局的7+1机构设置，将18个路局整合成区域公司，或可实现管内运输比例的大幅提升），使得大区域公司对收入和成本端有较强控制，并形成各公司对比，将有望大幅提升铁总造血能力。我们测算中国铁路的盈利能力可达2000~3000亿（而不是目前的亏损约1000亿），每年经营现金流入可达3200~4200亿。铁路改革将帮助降低中国物流成本，降低能耗，提升国民经济效率。同时，铁总的持续造血能力将为未来铁路建设提供资金支持，最终降低国家需要承担的铁路负担。

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