核心观点

事件：北京时间2021年12月16日凌晨，美联储召开本年度最后一次议息会议，决定缩减购债规模从每月150亿美元增加至300亿美元，经济预测中，大幅调升今明两年通胀预期，降低明年失业率预期，点阵图显示2022年和2023年各有3次加息。

美联储对当下政策节奏和未来展望，都出现了疫情后最激进的一次变化，让人联想起疫情发生之初联储迅速做出大幅宽松决策的转向风险。

自去年底更新关于Taper的前瞻指引以来，联储的态度变化都非常渐进化，即使面对非常强劲的经济和就业复苏，叠加超预期的通胀上行，联储在决定开始缩减资产购买时都非常谨慎，这也在一定程度上导致四季度以来点阵图落后市场交易的加息预期。

但本次会议，即使之前沟通过加快Taper的事宜，市场可能还是没有预期到官员对于加息的判断，不到3个月的时间，从2022年底首次加息直接蹿升至3次。同时，在对政策目标的表述上，也出现了明显的妥协，强调就业开始快速改善，通胀远远超过目标，需要此做出实时的应对。

这种大幅的态度改变，不免让人想起去年疫情后，联储迅速转向宽松，是否明年联储紧缩也会大幅超预期呢？

我们就几个关心的疑问给出一些看法：

（1）点阵图显示的加息前景，还有转圜余地吗？历史上兑现情况并不理想。

本次会议最引人关注的，无疑是点阵图显示多数官员预期明年会有3次加息，而9月仅一半官员认为明年有1次加息，这是否意味着明年多次加息、提前加息已经不可避免了呢？仅从点阵图的角度看，其所蕴含的信息对中期的指示意义相对有限。

首先，其变化的灵活程度很大，并不会拘泥于某次预测，出现「粘性」的情况。例如，今年此前三次预测，基本指向2022年不会加息，但本次就大幅变化，明年点阵图再度大幅变化都是正常的。

其次，官员对加息态度降温的情况也曾出现，例如2014年点阵图预期2015年加息4次，但最后2015年堪堪加息一次。

最后，鲍威尔发布会上也指出，点阵图并不是计划，只是各位官员的预测，而且这些预测伴随着明年强劲的经济和就业预测。

（2）美联储对通胀和就业的权重是否出现了系统性变化？就业仍是核心，但边际上有一定松口，未来要等待更系统的表述。

相对于点阵图直观的冲击，更值得关注的内容则是联储对于加息标准、框架内涵的态度。理论上，联储赋予就业的权重已经远超通胀，但目前通胀远超预期的背景下，联储态度也在被迫发生一些变化。

首先，声明内容上，有关未来加息的前瞻指引，仍然肯定了充分就业是核心标准，因此总体框架暂时并未变化，我们仍判断就业路径才是明年的政策主线。

第二，对通胀的描述显然出现了很多变化，包括加息前瞻指引中已不再设置通胀的诉求，删去通胀是暂时的表述，同时发布会上承认通胀已经远高于2%目标，「平衡路径下」允许联储在就业达标前提前行动（但尚不至于），以及需要实时的对通胀进行反应、无法容忍长期的高通胀的风险。因此，联储主观上似乎已经对框架进行了一定放松，明年加息变多是应对通胀的一个体现。

第三，本次会议的表述，还不算系统性阐述，就此进行未来的政策路径预判，不确定性非常大，关注明年Q1联储是否有更多详细讨论。

（3）充分就业的标准大幅下降了吗？已经有征兆，坦承劳动参与率或维持低迷。

如果原有框架不修正，又要短期快速加息，那唯一需要修补的逻辑漏洞便是充分就业的标准。显然，这一块由于缺乏通胀那样的客观标准，可做的文章很大。

首先，鲍威尔强调劳动参与率短期或无法有效回升，这与退休、老龄化等有关。其次，之前对参与率回升比较乐观（现在为什么又悲观了），主要原因是预期9月补贴完全退坡后，劳动力供给会大幅回升，但并未观察到这一现象。

不过，11月参与率回升了0.2%，一旦未来一个季度参与率连续回升，这一判断面临修正压力。此外，即使维持较低的劳动参与率，我们的测算显示未来每月非农也需要维持20-30万的持续增长才能确保失业率降至足够低，标准的降低并不等同于短期就可以达到。

综上，若就业市场维持近期改善节奏，且通胀不明显回落，联储有可能在明年Q2末或Q3兑现首次加息。但我们强调，上述假设的主要风险来自于：劳动参与率继续回升（就业比预期好）+通胀一季度末开始显著回落。随着就业标准逐步上修，和通胀压力逐步下降，实际加息时点或延至Q4。相对而言，更快速的加息风险较小。

（4）Taper提前结束，流动性冲击有多大？影响较小。

提前一个季度结束QE，总量流动性的注入减少在2000亿量级左右，由于赤字显著下降、超储充裕、隔夜逆回购丰富，短期对流动性的影响可控。

（5）如果明年加息3次，缩表也会加快到来吗？

参考上一轮退出经验，缩表开始时联邦基金利率升至1.25%，按照最新点阵图路径2023年才会满足。考虑到缩表对金融市场影响较大，预计短期不会讨论相关议题。

（6）对国内政策的影响：有利窗口期在缩短，宽松政策或加快落地

若联储正式进入加息周期，且采取每个季度一次的推进策略，明年下半年外部政策收紧的大趋势将正式确立。11月国内经济数据显示下行压力并未出现系统性缓解，中央经济工作会议强调以稳为主，预计稳定内需的政策或加速落地。