作者：邓巧锋、张文朗等

考虑到明年出口面临回落压力，投资在稳增长的重要性提高，若以上投资对经济的净增长效应基本归于零，仅靠制造业非绿色投资拉动增长或独木难支。

摘要

我国正逐步建立起房地产可持续发展的中长期机制，保障性租赁住房成为住房体系建设新亮点，但棚改建设退坡或使得保障房投资对整体地产投资拉动有限。我们的估算显示，明年基建和绿色投资增量可对冲房地产投资小幅下行。但考虑到明年固投或成为经济增长的重要拉动项，以及房地产相关较大的存量债务，短期稳地产的必要性上升，中央经济工作会议强调房地产良性循环或是必然。

评估房地产对经济与就业的影响，应区分其存量与增量活动。两者均在GDP中占据相当比例，存量活动包括物业、租房及自有住房服务等，主要与住房消费有关；增量活动包括房地产投资和开发经营等。近期房地产的监管政策更多影响房地产增量活动，对存量住房消费影响不大。

广义基建与绿色投资领域存在重叠，也应做好区分。中金研究部通过绿色溢价来测算高碳排行业转为完全绿色生产的成本，根据行业组预测，明年仅有电力行业的绿色溢价为负，因此明年绿色投资也更多集中在公用事业，而这也是广义基建的重要组成。

不过近期政策频频利好绿色投资，如今年12月召开的中央经济工作会议指出，明年新增可再生能源和原料用能不计入能源消费总量考核[1]，这有助于加快可再生能源装机及其上游组件制造业投资，而央行也通过对银行业金融机构实施绿色金融评价、推出碳减排支持工具等鼓励绿色信贷，今年前三季度，公共事业与基建外的绿色信贷显著同比多增，这其中或主要投向制造业。我们预计制造业新增绿色投资~5000亿元。

借助投入产出表，我们可估算以上投资变动对经济和就业的影响，在广义基建增速6%，制造业新增绿色投资不高于5000亿元，房地产增量活动增速为-1.5%的基准情形假设下，总量上，投资带来的净增加值对GDP拉动为0.08ppt，即明年绿色与基建投资可以对冲房地产小幅回落；结构上，由于制造业重设备、基建重建安、地产重土地购置，基础设施建设、通用设备制造业、采矿业、黑色有色金属制造业的净增加值为正，且带来增量就业机会，而房屋建筑业和房地产业则对增加值和就业岗位带来拖累，不过房屋建设与基础设施建设的劳动力岗位增减基本可对冲。

但考虑到明年出口面临回落压力，投资在稳增长的重要性提高，若以上投资对经济的净增长效应基本归于零，仅靠制造业非绿色投资拉动增长或独木难支。进一步地，投入产出表对房地产投资的影响分析，并不能测算地产后周期活动如个人住房装修、购买家电等对经济的影响，若考虑则房地产对经济增长和就业的影响会更为广泛和深入。此外当前三四线城市地产受到非对称冲击、房地产领域债务对上下游产业链甚至城投存在外溢风险，短期内房地产政策边际放松的必要性提高。

正文

今年第三季度，GDP增速由前值的7.9%回落至4.9%，季调环比增速落至0.2%，其中资本形成总额对经济增速拖累0.03ppt，而高频的固定资产投资分项中，房地产投资也成为同期拖累项，不过基建和社会类投资的增速下降或是拖累主因。结合近期的地产销售和房企拿地数据不佳，明年房地产投资回落是大概率事件。我们在此前的展望报告《2022，财政发力的三大抓手》中预计明年基建投资增速或反弹至6%，叠加政策对绿色投资支持，能否对地产投资回落起到足够的对冲作用？

图表1：3Q21资本形成总额对经济增速拖累0.03ppt

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：3Q21房地产投资从重要拉动项变拖累项

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在经济增长外，不同类型投资对行业和就业的影响差异同样值得关注。固定资产投资包含建筑安装、设备工器具购置和其他费用（其中土地购置费占比较高[2]），但行业间的投资构成差异较大，如基建的建安占比相对较高，制造业的设备工器具购置占比较高，而房地产业投资中其他费用占比在36%左右；因此投资类型的差异将会带动产业链的差异化，进而对就业的结构和总量也存在不同的影响。

我国正逐步建立起房地产健康可持续发展的中长期机制，土地的供应主体和房地产的建设主体逐步趋于多元化，保障性租赁住房建设可一定程度弥补商品房投资下行，不过随着棚改和旧改在十四五时期逐步进入收尾期，整体保障性住房建设对房地产投资的对冲作用不宜高估。

图表3：行业固定资产投资构成拆分（2020年）：地产重土地，基建重建安，制造重设备

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

展望明年，虽然消费和出口也可能发生较大变动，如疫情缓解，则国内的接触类服务业复苏而出口份额或回落，但两者或更多是此消彼长关系；本篇报告将主要聚焦投资领域，并主要从经济增长和就业两方面展开分析。

投资对增长的影响测算

考虑到当前市场最关心房地产投资快速下行对经济带来的影响，而平时我们关注的房地产范畴较宽，需区分房地产增量与存量活动对经济增长和就业的贡献（我们在附录中进行了重点分析），其中增量房地产业务主要包括房地产投资以及房地产开发经营业，而存量房地产业务主要包括物业、房屋租赁以及居民自有住房管理业等。为更好分析房地产投资下滑的影响，我们侧重分析增量房地产业务。

通过投入产出表，我们可算出各行业的直接/完全消耗系数矩阵、直接/完全分配系数矩阵和里昂提夫逆矩阵，而考虑到进口的漏损效应，可通过各行业国产率构成的对角矩阵对前述矩阵进行修正，进而测算不同行业的前向与后向联系[3]。由于更侧重需求端对经济的影响，我们的分析更多基于消耗系数角度，我们对不同行业的完全消耗系数测算见图4，其中通用设备与专用设备制造业的完全消耗系数基本相当，而前者的体量远大于后者，因此我们暂用通用设备来指代设备工器具购置。

借用2018年的投入产出表，假定生产技术等不变，我们对2015年至今房地产增量生产活动对经济的影响做出如下测算[4]（图表5），可以看到房地产对经济增长的贡献年度波动较大，去年房地产增量活动占GDP比例较2019年提高了0.05ppt，对经济增长的拉动高达0.84ppt，不过在今年两者均回落，且在下半年回落较快。2018年房地产贡献较低，主要与房企重拿地、轻施工建设（负增长）有关，而同期制造业投资较好。

图表4：不同行业的消耗系数对比

资料来源：《投入产出表（2018）》，中金公司研究部

图表5：今年以来房地产贡献回落较快

资料来源：《投入产出表（2018）》，中金公司研究部

我们对明年不同类型投资对经济增长的影响做出估算。其中绿色投资主要体现在电力行业如新能源装机和电网投资，此外还有其他高碳排行业如钢铁、石化、水泥等行业，在此我们测算电力行业投资之外的七大高碳排行业；广义基建包括公用事业，交通运输，水利环境和公共设施管理业投资，其中公用事业既属于碳减排投资的重要领域，也属于广义基建，在图中单独列示；房地产增量领域则包括房地产投资（土地购置费中仅考虑土地整治成本）和房地产开发经营业。

图6的敏感性测算显示，明年七大高碳排行业（不含电力）或广义基建投资分别每增加1ppt，并不足以对冲房地产投资下降1ppt，但如果到两者增速均提高1ppt，就能完全对冲房地产投资增速下滑1个百分点，并净增加GDP0.02 ppt。另一方面，投资结构的变化带来对行业的不同含义。尤其是绿色投资，其设备购置占比相对较高，并因此带来对黑色、有色金属以及上下游的带动。若明年绿色与基建投资增速提高1ppt、地产投资降低1ppt，则将对采矿、石化、钢铁、金属制品、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业等行业将带来较大的正向拉动，而木材加工、家具、房地产业的净增加值则为负。

图表6：明年绿色和基建投资每增长1%、房地产相关增量活动每降低1%带来的各行业增加值变动（亿元）

资料来源：《投入产出表（2018）》，中金公司研究部。

投资对就业的影响测算

结合各行业的单位产出就业情况，我们可以测算各部门的完全劳动消耗系数。对比2012与2018年，2018年多数行业的完全劳动消耗系数均较2012年有不同程度的降低，这或主要由技术进步以及自动化设备运用等贡献。与房地产投资直接相关的房屋建筑业的完全劳动消耗系数仍相对较高，同时由于其投资体量相对较大，对于稳就业仍有较大贡献。2018年的经济普查数据显示，建筑行业吸纳的就业人群占比接近12.8%（较2013年经济普查的12.5%有小幅提升）。

图表7：主要部门的完全劳动消耗情况

资料来源：《投入产出表（2012、2018）》，中金公司研究部。注：考虑到农业部门或存在一定程度的隐性就业，我们对农林牧渔业就业对产出的弹性设定为0，其他行业则用就业人数/总产出来作为代理指标。

我们对不同类型投资对就业的总量和结构影响也做了相关测算。测算结果显示，绿色投资或基建投资增速分别单独提高1ppt，并不足以对冲地产投资下行对就业的冲击，但是如果两者增速均提高1ppt，就可完全对冲房地产投资下滑1个百分点的影响，并带动劳动力需求净增加0.05万人；在结构方面，工业金属上下游行业可提供增量岗位，而木材加工和家具制造、房地产业、金融业面临就业压力。

图表8：明年绿色和基建投资每增长1%、房地产相关投资每降低1%对各行业的就业影响（万人）

资料来源：《投入产出表（2012、2018）》，中金公司研究部。

但值得关注的是，通过投入产出表分析房地产活动，可以考虑因为投入关系带来的直接与间接拉动，但并不能将与其生产过程无关的活动如居民消费（如家电购置、个人装修等）、二手房中介活动等互补性需求纳入测算范围，若考虑到这些互补性的需求活动，房地产对经济增长和就业的影响会更为广泛和深入。

明年基建和绿色投资能否对冲地产投资回落？

结合前述对不同类型投资对经济和就业的影响分析，首先我们来回答以下三个问题，并对明年投资组合做出前瞻：

重点投资领域三问

一问：保障性租赁住房建设能否托住房地产投资？

保障性租赁住房逐渐成为住房体系的重要组成部分。去年以来，鼓励保障性租赁住房供应的政策密集出台。今年6月国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，要求进一步改善新市民、青年人等群体住房困难问题，加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系[5]，该文件改变了以往政府作为居住用地唯一供应者、房地产开发商作为住房唯一供应者的情况，将有助缓解人口净流入的大中城市房价上涨压力。而据住建部统计，今年全国40个重点城市计划新筹集保障性租赁住房共93.6万套。仅前9个月，40个城市已开工建设保障性租赁住房72万套，占全年计划的76.9%，完成投资775亿元。其中，南京、无锡、宁波、佛山、长春、南宁等6个城市已完成年度计划。

图表9：鼓励发展保障性租赁住房时间线

资料来源：住建部，中国政府网，中金公司研究部

我们汇总的全国大中城市「十四五时期」的住房发展规划显示，各地均在不同程度地加大保障性住房的提供力度，同时主要城市的棚改和老旧小区改造也将进收尾阶段。相较十三五时期，十四五时期大中城市的新增各类保障房占新增各类住房比例超过30%，部分城市高达50%，在这类住房供应方面，除了商品房配建，也包括城市更新配建、企事业单位自建等，土地供应与建设主体的多元化，也将分流传统模式的房地产开发建设。同时，在住房保障的人群中，各城市从原有的户籍人口升级为对常住人口的住房需求保障，我们认为，若人口净流入的大城市能有效满足新市民的居住需求，大中城市房价不合理上涨的趋势也将得到有力抑制。

结合今年保障性住房建设的投资进展与体量，我们若假设保障性租赁住房供应有20-50%比例为存量盘活，则明年保障性租赁住房新建规模或在2000-3000亿元左右（不计土地成本），拉动地产投资~2ppt，若十四五期间各省建设规模集中在前期，则规模可能会略高，但高于5000亿元的概率较低。但另一方面，图表中的大中城市棚改和老旧小区改造也大都进入收尾阶段，这或意味着存量住房的拆建对住房需求的刺激也将有所降低。考虑到保障性租赁住房虽加快建设，但棚改建设退潮，两者对房地产投资的整体拉动作用或较低。

图表10：大中城市「十四五」保障性住房供应计划

资料来源：各地方政府官网，中金公司研究部

二问：基建投资的上限和方向在哪？

我们在年度财政报告展望《2022，财政发力的三大抓手》中对明年基建投资增速和方向进行了展望。

从基建投资增速看，我们预计明年广义基建增速或达6%（若配套资金放松，不排除上行至8%的可能性），但超10%的概率较低。从资金来源看，财政方面，今年一般预算账户预算目标增速仅有1.8%（我们预计全年实现的概率较高），但从近三年一般预算支出分项看，民生社保类支出占比趋势性小幅提高，而基建类支出占比有所调低，因此对基建支出形成的增量资金或增速较低；政府性基金方面，国有土地使用权出让收入增速下滑可能会带来基建资金来源的下滑，但我们认为影响相对有限，主要是由于土地出让收入中的成本性支出偏高，用于基建支出的比例在10%左右，而专项债或更多形成对基建的支持；此外，我们在财政展望中指出，今年由于一般预算账户超收和政府性支出偏缓，或将有超过1.8万亿元的资金结转至明年使用，使得财政对基建支持的力度并不弱。但考虑到政府隐性债务监管一直趋严，城投债务增长受限，可能不宜太期望财政资金可撬动的杠杆。

图表11：一般预算账户中主要领域的支出占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：2019-2021年数据均为前10月相关领域支出占同期一般预算支出的比例

图表12：国有土地使用权出让收入的使用（2015年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们认为明年基建投资将关注三大方向：

一是新能源基础设施，我们预计电力行业投资增速或在10%左右。明年新增可再生能源及原料用能不计入能源消费总量考核，叠加煤炭价格中枢维持高位，有助于从成本端和收入端降低清洁电力的绿色溢价，提高新能源装机的积极性；电网建设方面，根据国家电网和南方电网的十四五规划，十四五规划中的资本开支计划约2.9万亿元，较十三五规划增长~10%，特高压、智能电网等成为建设重点；

二是新基建，新基建的七大领域仅有特高压、轨交、充电桩、5G会被计入基建投资，工业互联网、数据中心和人工智能并不会被列入基建统计口径。这其中，特高压也会被计入能源基础设施投资，5G投资方面，今年三大运营商的资本开支计划增速在5.1%左右，5G基站共建共享的推广，使得运营商资本开支增速有所降低，我们预计明年或是温和增长；充电桩的投资规模较小，年度投资体量在500亿元以内，对总体投资影响不大；另传统基建的智能化数字化改造也可算为新基建的体现，如智慧交通、智慧政务等系统改造。我们认为，落入基建统计口径的新基建规模并不大，约1-1.5万亿元左右，占整体基建比例约10%；

三是传统基建，主要集中在交通运输，与水利、环境和公共设施管理两大领域。从十一五、十二五规划看（2018年以来隐性债务加强，可能对基建投资趋势有影响），我们用HP滤波法观察波动项会发现，五年规划的第二年基建增速开始反弹，或主要与地方政府换届基本完成、重大基建项目逐步落地并进入新开工阶段有关。虽然当前全国层面的详细十四五规划并未出台，我们暂且列示国家综合立体交通规划纲要中的目标，从领域来看，铁路、高速公路的发展增速已放缓，更多体现在普通公路国道、航运和空运等领域；不过地方交通仍有一定的发展空间，比如城市群交通体系和轨道交通，今年10月国家发改委发文进一步细化并严格城轨审批条件，但满足条件的城市其轨道交通获批数量在近月来增加较多。

公共设施管理领域方面，从十四五规划纲要看，社会主义文化繁荣工程（落入公园投资）、社区养老设施等可能会成为建设重点；水利方面，从今年全国水利工作会议指出，「水利部门将谋划推进一批大江大河大湖治理的基础性、战略性重大水利工程，抓好南水北调东线二期、引江补汉、中线在线调蓄以及西线一期工程前期工作，加快黄河古贤等150项重大水利工程建设」[6]，随着这些重大水利项目工程的新开工，我们预计后期水利投资的增速不弱。整体上，我们对明年传统基建的投资增速预计在5%左右。

图表13：从基建实际投资增速的波动项看五年规划

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：时间序列数据为2004-2020年，第4年过高，主要与2009年为应对美国金融危机而基建大发力有关。

图表14：近几年轨道交通投资情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：国家层面的交通规划目标拆分

资料来源：《国家综合立体交通规划纲要》，中金公司研究部

三问：绿色投资规模有多大？

明年绿色融资规模或接近5万亿元，但与基建领域部分重合。当前绿色信贷集中在基础设施绿色升级和公用事业领域，截至今年3季度末，清洁能源与基础设施绿色升级产业余额占整体绿色贷款余额比重约72.9%，而制造业绿色信贷被列入其他类，今年以来新增量显著高于去年同期，此外，今年绿色债券发行规模也近3500亿元。今年3季度末，绿色信贷余额同比增速为27.9%，若全年保持该增速，则今年新增绿色信贷规模为3.3万亿元。考虑到明年政策对绿色金融的鼓励，若明年绿色信贷增长30%（比今年增速小幅提高），则新增规模可达4.6万亿元，综合绿色债券发行规模，企业绿色类融资或接近5万亿元。但这类融资部分为满足企业日常经营活动，并非能完全转为投资，且相当比例与基建领域重合。

图表16：季度新增绿色信贷投向领域

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。

图表17：今年绿色类债券发行加快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注，2021年统计自今年年初至12月10日。

中金公司发布的《碳中和经济学》系列报告，通过引入绿色溢价概念[7]阐述了绿色投资未来的时空分布。根据各行业组预测，八大高碳排行业的绿色溢价未来均有不同程度下降，但仅有电力行业在2022年绿色溢价为负值。这意味着，高碳排行业进行完全绿色生产的条件并不成熟，以钢铁行业为例，虽然钢铁行业的电炉炼钢占比未来会趋势性上升，但当前国内的人均钢材消费量并不支持电炉钢大规模发展，尤其是疫情以来废钢价格一路飙升3200元/吨，显著高于疫情前的2600元/吨。

图表18：各行业不同投资来源所需具体绿色投资量

资料来源：中金研究院，中金公司研究部 注：红色进度条满格表示占比为100%。

结合中金公司此前估算，中期内绿色投资主要分布在电力和交通运输行业，而其他行业投资体量相对较小（其中交运行业部分绿色投资如新能源汽车购买落入居民消费统计口径，建筑业的绿色投资更多为结构优化）；整体上，按2020年价格计算，我们预计2022年绿色投资规模为2.2万亿元（考虑到通胀因素，则接近2.5万亿元），其中电力行业占比较高。但近期也出现了一些有利绿色投资的政策，明年绿色投资规模或高于前述预测。如今年12月召开的中央经济工作会议指出，明年新增可再生能源和原料用能不计入能源消费总量考核，这有助于从成本端降低可再生能源装机价格，而明年长协煤基准价的上调（根据近期发改委发布的《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，可进一步提高企业可再生能源装机的积极性。而央行也通过对银行业金融机构实施绿色金融评价（包括绿色信贷和绿色信贷）、推出碳减排支持工具和煤炭清洁使用再贷款鼓励银行支持企业绿色投资。

图表19：不同行业的绿色溢价

资料来源：CEADS，万得资讯，中金公司研究部

图表20：主要行业绿色投资估计量（按2020年价格）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

明年投资组合前瞻

对于明年的投资组合，我们保守预计明年广义基建投资增速在6%左右，地产和基建外的制造业绿色投资体量或不超过5000亿元，整体地产投资增速在-1.5%。

我们对以上投资组合对经济增长值和就业的影响做了一定估算，结果显示，投资带来的净增加值对GDP拉动为0.08ppt，即绿色与基建投资可对冲房地产投资小幅回落。但考虑到明年出口面临回落压力，投资在稳增长的重要性提高，若以上投资对经济的净增长效应基本归于零，仅靠制造业非绿色投资拉动增长或独木难支，基于此，房地产政策有边际放松的必要性。在结构上，基础设施建设、通用设备制造业、采矿业、黑色有色金属制造业的净增加值为正，且带来增量就业机会，而房屋建筑业和房地产业则对增加值和就业岗位带来拖累，不过房屋建设与基础设施建设的劳动力岗位增减基本可对冲。

图表21：投资组合情景假设

资料来源：中金公司研究部。注：我们首先对各行业做了12月份投资额的估算，进而在全年投资总量基础上，分析明年各类投资增速的变化。另2018年固定资产投资核算方法发生变化后，投资有发生明显挤水分，我们对挤水分后的投资进行估算并测算对GDP影响。

图表22：前述投资组合假设的行业影响

资料来源：中金公司研究部

另一方面，有关房地产方面的潜在风险仍值得关注，具体体现在当前房地产市场不均衡降温，警惕三四线城市受到的非对称冲击；金融风险方面，关注房地产行业对上下游产业链的传导，在表外债务严监管之外，还应该关注房地产风险外溢至城投债务风险（详见附录）。

无论是从大中城市的保障性租赁住房体系逐步建立，还是房产税试点的扩围，这都意味着本轮房地产政策的调整绝非简单的重复，而是高质量经济发展要求的房地产健康发展模式的重塑。在这种背景下，我们预计未来一二线城市/人口净流入城市的房价不合理上涨的情况或将改变，房地产将更加回归居住属性。从投入产出表的角度看，我们认为房地产的中间分配系数或逐步提高，房地产投资占GDP的比例上升势头将放缓，并进一步趋稳，未来房企或需更加回到存量地产运营的角色。

附录

区分房地产的增量与存量

房地产的增量与存量，我们将其近似理解为投资与消费。比如新房建设的工作量主要体现在建筑业部门，并通过房企的销售最终计入居民部门的固定资产投资；但居住（自有住房虚拟房租/真实房租）、小额装修甚至水电气等消费则依附于存量住房，主要计入居民居住类消费支出。

图表23：区分房地产的增量与存量

资料来源：中金公司研究部

我国可能正处于房地产增量与存量地位转换的历史拐点，中期内或发生对调。美国数据显示，自1947年以来住房消费在GDP中的占比稳步上升，当前其住房消费与投资的体量大概是2:1。中国当前的城镇化率接近美国1950年前后的水平，中国的住房消费/GDP上基本持平美国当时，而投资/GDP会略高于美国。但随着城镇化进程的放缓、投机性住房需求被有效调控，以及政府性住房投资（即保障性住房建设）的比例提高，我国住房投资与消费对GDP的比例在中期内有望发生对调（下图为中美住房增量与存量对GDP的比例[8]）。

图表24：美国：住房消费比例稳步上升

资料来源：BEA，中金公司研究部

图表25：中国：中期内住房消费与投资体量或对调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：地产消费在2012年数据缺失，为2004-2011与2013-2020两套数据的衔接值，前者为GDP支出法披露的数据，后者为住户调查数据，存在一定的统计口径差异，但并不影响地产消费占比上升趋势。房地产消费即为居民对存量住房的消费，包括房租和自有住房折算的虚拟租金。

分析房地产及相关产业链对经济增长的影响，应区分房地产的存量与增量活动。房地产投资涉及建筑安装、设备工器具购置，以及商品房销售，并主要对应建筑业与通用/专用设备制造业投资，以及房地产服务业中的房地产开发经营业；而房地产的存量领域主要体现在房地产服务业中（房地产开发经营业除外），如物业管理业、房地产中介服务业、其他房地产活动，以及居民自有住房服务业等。其中的居民自有住房服务业包括出租服务和虚拟服务，体量并不小。

房地产服务业中自有住房服务占比或超一半。从部分城市数据看，居民自有住房服务业占比差异较大。另我国在2017年开始，将居民虚拟住房消费从成本法改为市值法核算，一定程度上改变了居民住房类消费被低估的情况，进而该子行业比例可能明显提高。对此我们假定更改核算方法后，居民自有住房服务占房地产业增加值的比例在60%左右（2018年）。而从居民消费数据中我们也可以看到存量住房消费占居住支出的比重较高。下图显示，居民居住消费中的非现金支出占比在2019年已提升至65.3%，考虑到居住支出占消费比例也在逐年上升，自有住房消费在居民最终消费支出中占比已达15%。

图表26：房地产业增加值在子行业的分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27：全国居民人均消费情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

关注房地产市场的区域变化差异

图表28为过去10年来我国主要地市的人口变动格局，其中东部沿海、西部与西南等区域人口增长相对较快；从城市群和城市上看，各省省会多为人口净流入，京津冀、长三角、珠三角、成渝都市圈也呈不同程度的人口净流入。人口增长的区域分化特征突出，必然意味着各地的产业与土地市场也发生着较大变动。

今年全国主要城市土地出让收入呈明显分化。虽然今年土地供应双集中一定程度扰动了全国的土地出让节奏，但从前10月土地出让收入的累计变动看，据中指院统计，土地出让收入增速负增长的城市个数明显增加。

图表28：过去十年来全国人口变动格局（2020 VS 2010）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。

图表29：区域土地市场的变化差异

资料来源：中指院，中金公司研究部。左图和右图分别为主要城市土地成交收入的2020年与2021年前10月同比增速

对应商品房销售增速的整体下降以及区域分化，房企库存去化压力加大，同时也因土地分布格局而有所分化。根据50家披露存货明细的上市房企数据，可以看到去年下半年以来房企存货中完工未售占比持续上升，当前已经接近2017年年末水平。从出货情况看，主要是三四线城市的房地产销售明显回落，而这与2017年显著不同，当时中国的三四线房价受棚改等利好刺激，房价处于上升通道，但如今随着三四线城市的房价回落，低能级城市的房价维稳压力较大。

图表31显示不同能级城市的库存去化周期呈现不同程度的上升，但低能级城市上升相对更快。而这仅是显示狭义库存，随着房地产资金流的紧张，部分建筑单位存在停建缓建的可能性，项目施工变慢（疫情、极端天气也可能会起到客观放缓周转的作用）使得停工库存、中间环节的库存增加，广义库存的去化周期可能会较狭义口径上升幅度更大。

图表30：房企库存去化压力加大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表31：不同能级城市的库存去化周期上升

资料来源：中指研究院，中金公司研究部。注：一线城市包括北上广深，二线城市包含杭州、南京、苏州、成都等11个城市，三四线城市包含岳阳、镇江、中山等34个城市。其中二线与三四线城市存在样本代表性不够的可能。此处计算的库存去化周期为狭义概念，即拿到预售证或竣工未售的商品房。

房地产行业稳融资很重要

近期房企各项资金来源均出现紧张状况。无论是房企境内外债券的净融资、开发贷，还是房企的销售回款。据Bloomberg统计，截至今年10月中旬主要房企的美元债余额达2100亿美元，而在未来近月的到期额均较高。近期出现的房企境外债违约，使得其境外美元债再融资出现困难，境内外若信用双紧则会进一步加剧房企资金流风险，这或将倒逼境内房企融资政策有所边际缓和。

图表32：房企境内债券月度净融资情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注，今年11月数据为前20日净融资。

图表33：金融机构的房地产开发贷与按揭贷发放情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表34：房企美元债到期统计

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：非标类资产规模变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：银行理财的非标投向并未公布其具体行业投向，在此我们暂且用总量指代。

而在房企显性债务之外，我们认为还应关注部分房企的表外债务风险。一方面是房企所进行的名股实债、回购担保等变相债务融资，另一方面一些房企不同程度地参控金融公司，或者要求内部员工购买理财产品等，借助金融平台其可能会有并不太合规甚至隐匿的融资。

整体上，「三条红线」整改虽然取得成效，但仍警惕少数开发商降杠杆中的问题。我们选取了180家资产规模在300亿元以上并披露财务数据的房企[9]，测算显示，与2020年半年末相比，样本房企最新的三条红线达标情况均有不同程度的改善。但是也有些现象值得关注，如去年年底已处于绿档的个别房企，在今年仍出现了到期债务不能如期偿还的现象。

图表36：房企合作开发现象日益普遍

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表37：样本房企「三条红线」测算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从上下游产业链来看，我们可以看到今年以来房企的应付款增速持续处于高位，而房屋建筑企业的现金收入比也在持续下行，还应关注房企资金紧张对上下游产业链的风险。此外，房地产拿地热情降温，目前国内第二轮土拍流拍率也有明显提高，要关注其对土地一级开发市场的影响。我们统计的全国各地市对土地财政的依赖度，部分地市的政府性基金收入占广义财政收入比例高于50%，如果未来土地出让收入放缓，可能会影响城投的资产周转和债务偿还。

图表38：房地产开发资金来源增速拆分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表39：房屋建筑企业的现金回流速度在放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

编辑/tina