来源：一凌策略研究

作者：民生策略团队

原文发表时间为2021年12月19日

北上资金即使没有「新规」的修订，海外的资金成本上升也会对于杠杆类交易账户造成影响。真正对2022年市场乐观的投资者，不应该在意是否有「春季躁动」。把握电力与传统经济的重估两大主线。

躁动或临近尾声

本周（2021-12-13至12-17）主要宽基指数明显下跌，但行业上电力+周期领涨。我们在年度策略《终莫之胜》中对全市场都期待的「春季躁动」表示谨慎。

9月以来就开始预期对房地产和能耗双控的纠偏，预期货币宽松其实早于2季度开始，中央经济工作会议其实是上述两大预期的兑现而不是开始。市场在这一环境下自然无法形成合力，12月以来的真正主线是「2021年被减持机构重仓股的反弹」，即全市场基于对会议的理解，抢跑各自熟悉领域带来的反弹。

相反的是，银行股的走势却反映了：市场承认宏观基本面反转尚需时间，宽信用见效后流动性创造也尚需时间。遗憾的是，当下从微观流动性上也并不存在2021年1月躁动的条件：9月以来新发基金规模快速下行，当下排队发行的基金风格并不与12月以来反弹板块对应，难以形成年初时核心资产正向反馈机制。同期，两融为代表的杠杆资金也比年初时更为淡定。

如果后续未有2021年年初的躁动行情，那么投资者反而不用过度担忧，市场无「持币」的必要，调整主线最为重要。

关注北上资金中与海外风险的连接

12月以来市场的活跃较大依赖于北上资金的活跃。北上资金可以大致分为两类资金：以托管在外资银行为主的海外长线资金（含部分国内大型机构境外子公司），即被投资者称为「真外资」的资金，占比较高（78%）且交易行为稳定；以托管在中资、港资和外资券商为主的，可以利用全球低利率资金成本进行高频、杠杆交易的资金，我们理解有部分「内地投资者」包含其中，该类资金贡献了12月以来北上资金流入的主要边际力量。

12月17日证监会拟修订的新规要求未来部分「内地投资者」不能以北上资金形式参与交易，尽管有1年时间的宽限，但该类影响已经显现：17日当日，在托管于外资银行资金正常流入19.48亿时，后者大幅流出约85亿。

另一方面，即使对于北上中的「真外资」，美联储政策收紧对于A股的短期影响值得关注，主要体现在：美股VIX指数正处在疫情后被宽松政策压低的底部，后续可能伴随Taper的加速和加息逐步抬升，海外市场波动放大将影响全球风险资产的头寸；而创业板近期与海外的联动性也在增加。

旧经济的「履新」：电力+周期

抓住2022年的主线仍然是投资者在市场扰动中的核心任务。在向新型能源系统与数字化转型中，电力将作为未来最具有成长性的能源，而参考经济增速却忽视比例提升的用电量的预测存在低估。2022年电力紧缺的核心，将由2021年的严重缺煤过渡到多因素的共振：煤炭产能紧平衡、电力价格机制待优化、可再生能源系统的稳定性与电网建设需补短板。2022年电网建设明显落后于同期的电源建设，新基建补短板将带来机遇。

对于传统周期而言，电力的紧缺将带来供给约束与需求拉动两端的机会，长期盈利中枢上移需要重定价是内在逻辑，而三类原因可能是未来催化：需求预期恢复后的增量利润分配认知；供给约束下的价格企稳反弹；高现金流的转型能力带来的价值重估。

真正的乐观者不应急于当下

看多春季躁动的本质其实是对2022年全年的悲观，而我们认为，A股全年为股东创造回报的能力不会下降，投资者应该放弃短期博弈。当前推荐布局：钢铁、煤炭、新型电力系统建设（配网智能化、储能、综合能源服务）、电力和有色（铝、铜）。2022全年来看，银行、原油链（油运、油服）和黄金以及乡村振兴主题将是重要主线。

风险提示：碳中和政策实施低于预期；稳增长政策实施低于预期。

编辑/Jeffy