来源：中金点睛

分析师：刘刚 李赫民 王汉锋

中金认为，相比12月初市场对Omicron知之甚少、又面对货币政策意外转向的情形，1月份可能反而要更为清晰一些，也有助于市场以良好的开局迎接2022年。

相比12月没有趋势的「无所适从期」，我们倾向1月海外市场是波动中盘整修复。具体而言，

1）Omicron可能没想象的差：传播更强、但死亡率远低于Delta，因此影响可能没有担心的大；

2）供应链、通胀、以及就业等矛盾也有边际改善迹象；

3）美联储1月FOMC：整体或维持现有基调，关注疫情和价格边际变化；

4）美股四季度业绩期：预期同环比回落；关注成本端压力和未来预期指引；

5）财政政策：关注拜登BBB计划能否顺利通过

综合来看，尽管疫情、供应链和政策等方面的变数依然存在，而且这一变数也将反映在市场纠结甚至分歧的表现上，但我们认为相比12月初市场对Omicron知之甚少、又面对货币政策意外转向的情形，1月份可能反而要更为清晰一些，也有助于市场以良好的开局迎接2022年。

当然，这并不意味着市场就将没有压力和波动，企业盈利和政策变化依然是我们需要密切关注的动向。相比12月没有趋势的「无所适从期」，我们倾向1月海外市场是波动中逐步修复。

在中美政策周期错位背景下，接下来美国自身疫情改善和政策压力缓解、同时中国稳增长力度超预期都将是市场更为乐观的理由，如2016~2017；但反之亦然，如2018~2019。

配置建议：

1）跨资产：股>债>黄金>大宗（原油>工业金属）；

2）跨市场：从相对增长差和受流动性拐点影响小的角度，我们倾向于发达市场依然是较好的选择，新兴市场整体仍将偏弱。不过对于中国市场而言，由于增长周期不同，政策已经转向，因此稳增长政策力度和预期更加关键。

1月展望：疫情、通胀和政策等方面压力可能没有12月担心的那么差，有边际清晰甚至转好空间

2021年12月的海外市场以大跌开局、以上涨收官。期间虽因Omicron疫情突然爆发、以及月中美联储加快减量的政策变化而两度回调，但最终均有惊无险，也基本符合我们观点，即在有更多消息使得疫情和政策变得更清晰前，市场可能进入一个「无所适从期」，缺乏明显趋势；但整体情形不至于往最差方向发展，因此如果出现回调则提供介入机会。

进入新的一年，在市场担心的疫情、通胀、政策上，当前只是虚惊一场，还是更大暴风的前奏？实际上，我们观察到一些方面有逐步清晰的迹象，至少可能不像在12月所担心的那么差。因此相比12月没有趋势的「无所适从期」，我们倾向1月海外市场是波动中盘整修复。具体而言，

一、Omicron可能没想象的差：传播更强、但死亡率远低于Delta，因此影响可能没有担心的大

从12月初刚爆发时因为不了解而引发恐慌，到现在一个月过去后，Omicron疫情的情形已经逐渐清晰。

1）传播性强。

年底假期和Omicron本身强传播性都使得此轮冬季疫情显得更加「来势汹汹」，单看全球确诊人数早已大幅超过此前几轮，尤以欧洲最为严重。

图表：年底假期和Omicron本身的强传播性都使得此轮动机的疫情显得更加「来势汹汹」

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：单看全球确诊早已大幅超过此前几轮，尤以欧洲最为严重

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

2）但死亡率不增反降。

如果单看当前惊人的新增确认数，哪怕还是7~9月Delta毒株的话，当前的死亡和重症都可能要翻番，其影响也将是巨大的。但是近期数据显示，重症和死亡不仅没有增加反而下降，远远好于Delta，这也是让市场担心缓解的主要因素。

图表：但重症和死亡不仅没有增加反而下降，远远好于此前Delta变异

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

3）对内封锁较少。

除Omicron本身外，更重要的是政策如何响应。如果不是一个更加严重的变异，那么更严厉的封锁可能也就没有必要，事实证明也的确如此。

4）多数新兴市场普遍未受波及。

与上轮Delta不同，作为供应链主要生产端的多数新兴市场，如东南亚等，尚未受到此轮Omicron疫情太多的波及。

因此综合来看，Omicron的传播的确会延长扰动，但我们预计对需求和供给的整体冲击将明显小于夏天的Delta疫情（如本轮作为主要供给方的主要新兴市场并未受明显影响）。

此外，近期一个积极的迹象是，作为Omicron发源地的南非疫情已经见顶，要知道南非的疫苗接种远远低于发达市场。如果南非的经验可以作为参照的话，那么此轮Omicron的时间可能要短于此前（1~2月），这与Fauci近期所说的美国本轮Omicron疫情有望在1月底左右见顶相符[1]。

果真如此的话，其最严重影响可能也就不过如此，那么市场一直担心的对于供应链矛盾、价格和就业压力的影响可能也会比预想的要小。

二、供应链、通胀、以及就业等矛盾也有边际改善迹象

尽管市场对于供应链、就业和通胀压力的担忧有增无减，尤其是Omicron疫情和美联储政策意外「转鹰」进一步增加了这种担心情绪，但是从近期一系列高频指标看，反而出现一些边际改善的迹象，例如：1）12月欧美制造业PMI都显示，供应交付时间和价格回落、产成品库存回升、就业也出现改善；

图表：美国12月Markit制造业PMI分项中，供应交付时间和出厂价格回落、库存回升、就业改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：欧元区12月Markit制造业PMI分项中，供应交付时间和出厂价格回落、库存回升、就业改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

2）11月美国终端零售库存有所回升，特别是百货商店、服装及配饰、建筑材料及花园用品。与此同时，渠道库存抬升的更为明显，增速和库销比亦是如此，表明渠道堆积还在继续。

10月高点以来，美国西海岸港口堵塞的情况没有进一步加剧。我们提示，当运输和渠道环节压力缓解、叠加假期消费旺季过去，需要关注一部分商品转向过剩的非线性变化。

图表：美国终端零售库存近期有所回升，但渠道库存抬升更为明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：渠道库存同比增速已经接近金融危机后高点

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：从库销比来看，渠道也明显高于终端零售

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：终端零售库存分板块看，百货商店、服装及配饰、建筑材料及花园用品近期有所抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：10月以来，美国西海岸港口堵塞情况没有进一步加剧

资料来源：Port of Los Angeles，中金公司研究部

3）就业数据边际改善，但近期Omicron疫情可能仍会多少延后一部分就业的修复，例如酒店休闲和教育等。不过我们也注意到，在就业修复缓慢的主要原因中，尽管存在如补贴过多、提前退休、人口老龄化等结构性因素，但是对疫情的担忧仍是一个相当主要的原因，尤其是在部分人群中（如老年人死亡率高以及女性照顾疫苗接种不足的儿童）。

图表：除了财政补贴外，疫情担忧也是拖累就业意愿的主要原因之一

资料来源：indeed，中金公司研究部

图表：例如劳动参与率修复较慢的老年和女性人群，均与疫情影响有直接关系

资料来源：Haver，中金公司研究部

结合上文中对于Omicron可能演变和影响的推演，如果疫情最终严重程度和持续时间并没有担心的那么严重的话，那么此前市场和美联储所担心的进一步延长7~9月Delta疫情升级时造成的供应链、价格和就业的矛盾可能就不会那么显著，甚至不排除出现边际改善，而这又会自然缓解市场对于政策需要过快收紧的担忧。

实际上，如果不是12月Omicron突发，10月以来主要高频指标都是在往改善方向演变的，这也是为什么2021年四季度全球资产价格并没有去单纯交易滞胀逻辑的主要原因，例如即便在通胀和美联储收紧担忧下，美债利率和黄金反而回落。

三、美联储1月FOMC：整体或维持现有基调，关注疫情和价格边际变化

12月初鲍威尔在国会听证会发言中意外转鹰以及12月FOMC正式决定加快减量步伐后，市场对于美联储加息的预期也相应前置。目前，CME联邦基金利率期货隐含的加息预期为5月份首次加息、12月加息3次。

图表：目前联邦利率期货隐含加息次数为5月1.0次、6月1.5次、12月3.0次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过相比之下，市场在美联储转鹰后的反应却比较积极，美股虽然阶段性回调但月末反弹修复失地，同时美债利率维持低位甚至一度下行。

我们认为，这主要是由于市场在加快收紧带来的流动性的弊和抑制短期通胀的利之间，选择了后者。相比对通胀的担忧，依然非常充裕的流动性并非当前的主要矛盾，这从美联储近期依然还在创新高的逆回购中不难看出。

而且，市场在一定意义上也并不完全相信当前高企的价格压力没有缓和空间，进而迫使美联储必然以目前非常激进的路径去收紧货币政策，这也是长端美债利率维持低位的原因之一。

毕竟，从历史经验来看，一开始预期的加息路径往往是高估的，例如2013年减量开始时预期的加息路径比实际在2015年底开始首次加息要激进的多。因此，如果1月份疫情和价格压力有改善迹象的话，可能也会促成市场对于美联储收紧担忧的缓解。

图表：即便11月末在通胀和美联储收紧的担忧下，美债利率和黄金反而回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10月高点以来，一些高频指标都有改善；相反，如果2022年通胀一直居高不下，则未来每个月环比都要高达0.7%甚至更高才能做到

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：回顾历史经验，一开始加息路径往往是被高估的，如2013年减量开始时

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过，既然有预期差，那就存在可能落空的风险。例如，如果未来市场逐渐开始意识到并需要承认美联储果真会像当前预期的那样快速加息的话，美债长端利率将存在向上修正的空间（但中期走势依然由增长趋势所决定）。而届时如果盈利增长又不达预期的话，可能会因此叠加给市场造成较大的压力。

四、美股四季度业绩期：预期同环比回落；关注成本端压力和未来预期指引

1月中开始，美股市场将进入为期1个月左右的四季度业绩期，也将成为主导市场走势的主要因素。当前，当前Factset汇总的市场共识预计标普500指数2020年四季度EPS环比下滑1.3%（vs. 三季度1.6%），同比增长26%（vs. 三季度40.1%）。

板块层面，受低基数和价格上涨驱动，能源与原材料、交通运输与消费者服务预计将实现强劲增长；半导体、软件、医药板块也有不错表现；而汽车、零售等预计同比回落。

此次业绩期期间，除了对增长、现金流、财务杠杆和资本开支继续关注外，四季度的价格压力在多大程度上侵蚀企业的利润率（如大宗商品价格、运价、供应链以及人工成本等）值得密切关注。

由于当前盈利是支撑美股表现的核心因素，未来盈利的预期对于美股市场表现走势就至关重要（标普500全年27%的涨幅中，估值收缩18%，~50%的盈利增长起到关键作用）。

目前市场共识预计美股2022年盈利增长8~10%，估值仍有回落空间，因此中性情况下市场空间在6~8%左右。

在此基础上，我们预计2022年美股收益将比2021年明显收窄，但在基本面转向前也不至于彻底逆转。风险来自通胀和货币政策收紧超预期，可能更多集中在下半年。

图表：当前Factset汇总市场一致预期标普500指数2020年四季度EPS环比-1.3%，2022年一季度0.7%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：受低基数和价格上涨驱动，能源与原材料、交通运输与消费者服务预计将实现强劲增长；科技、医药板块也有不错表现；而汽车、零售等预计同比回落

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：标普500指数2021年全年上涨26.9%，盈利为主要贡献，估值持平甚至有所下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数年度表现拆解

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数2021年EPS一致预期增速51.4%，2022年增速8.7%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：估值在当前高位和美联储政策收紧的背景下仍有回落空间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

五、财政政策：关注拜登BBB计划能否顺利通过

参议院民主党议员曼钦（Manchin）的临时「反水」使得拜登的1.75万亿美元新一轮财政刺激计划（BBB，Build Back Better）受到挫折（简言之，这一法案是此前拜登分别提出的2.3万亿美元美国就业计划和1.8万亿美元美国家庭计划中，扣除掉共和党同意且已获通过的5500亿美元基建还剩下的部分），因为在预算调节程序下（Budget Reconciliation），虽然仅需要简单多数即可获得通过，但民主党当前在参议院也仅有50个席位（不算副总统的一票）。

曼钦的主要反对理由是担心新一轮刺激可能进一步推升当前的通胀压力、同时对儿童税收减免和过快超前的推进新能源投资也持反对态度。

因此1月假期过后这一法案后续的进展值得密切关注。这不仅事关一部分投资（新能源）能否得到推进，而且在中期选举逐渐临近但拜登支持率持续低迷的背景下，拜登和民主党也亟需用此作为提振情绪和民意的主要手段之一。

短期如果获批，可能会起到提振情绪和利率走势的效果，但从中期维度大概率难以改变美国财政赤字大幅收窄和整体增长趋缓的局面（当前CBO预计2022财年联邦政府赤字为-4.7%，vs. 2021年的-13.4%），这也是我们判断美债利率可能先上后下、中枢下移的主要依据。

图表：拜登已签署的5500亿美元新增基建法案细节

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：拜登提出的1.75万亿美元财政支出计划细节

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：60年代至今历届总统及两院党派分布情况

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：中期选举临近，但拜登支持率仍相较低迷

资料来源：fivethirtyeight，中金公司研究部

图表：CBO预计2021财年联邦政府财政赤字率-13.4%，2022财年-4.7%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前Bloomberg汇总市场一致预期2020年四季度美国实际GDP年化环比6%，2022年一季度4%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建议：相比12月的「无所适从」，1月市场可能在波动中盘整修复；关注盈利、货币与财政政策

基于上文中分析，综合来看，尽管疫情、供应链和政策等方面的变数依然存在，而且这一变数也将反映在市场纠结甚至分歧的表现上，但我们认为相比12月初市场对Omicron知之甚少、又面对货币政策意外转向的情形，1月份可能反而要更为清晰一些，也有助于市场以良好的开局迎接2022年。

当然，这并不意味着市场就将没有压力和波动，企业盈利和政策变化依然是我们需要密切关注的动向。相比12月没有趋势的「无所适从期」，我们倾向1月海外市场是波动中逐步修复。在中美政策周期错位背景下，接下来美国自身疫情改善和政策压力缓解、同时中国稳增长力度超预期都将是市场更为乐观的理由，如2016~2017；但反之亦然，如2018~2019。

1) 跨资产：股>债>黄金>大宗（原油>工业金属）。

权益类资产依然是当前环境下的较好选择，尤其是偏成长性的板块能够更好的抵御增长放缓的压力。

债券利率近期从底部有所修复，反映了情绪的修复和政策继续收紧的边际影响，如果1月财政和货币政策有进一步进展可能阶段性推动利率上行，但我们依然维持中枢跟随增长趋势可能逐步向下的判断。

美元维持相对强势，叠加利率短期偏强，将共同压制黄金表现。

大宗商品短期很难看到需求刺激的释放，除非中国稳增长刺激力度超出预期，待疫情好转后可能有更好的通胀预期修复机会。

2) 跨市场：从相对增长差和受流动性拐点影响小的角度，我们倾向于发达市场依然是较好的选择，尤其是美股，欧洲和日本有修复，但相比美股仍更多面临滞胀或增长不足的问题。

新兴市场整体仍将偏弱，承受增长落差和流动性拐点的双重压力。不过对于中国市场而言，由于增长周期不同，政策已经转向，因此稳增长政策力度和预期更加关键。

我们的海外资产配置组合12月上涨0.77%（本币计价），表现弱于大宗商品（8.28%）、全球股市（4.42%，MSCI全球指数美元计价）、股债60/40组合（2.45%），但好于全球债市（-0.51%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报116.4%，夏普比率3.0。分项看，欧美股市是组合上涨的主要贡献，VIX拖累最为明显。

图表：12月，我们的海外资产配置组合上涨0.77%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：12月，欧美股市是组合上涨的主要贡献，VIX拖累最为明显

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：12月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：1月海外资产配置建议

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

12月回顾：Omicron一度引发恐慌和供应矛盾担忧，美联储转鹰加快减量步伐；市场大跌开局，上涨收官，有惊无险

12月初Omicron突然爆发引发恐慌，投资者对这一传染性更高的变异病毒可能加剧全球增长特别是已经较为紧张的供应链矛盾的担忧使得市场一度大跌。不过随着越来越多证据显示Omicron在重症和死亡方面要轻微的多后，恐慌有所缓解，市场也随之修复。

不过，通胀的压力和对未来供应链缓解时间的不确定性依然促使美联储和英国央行在收紧货币政策上迈出了更快的步伐，美联储意外转鹰并加快减量、点阵图暗示三次加息、英国央行首次加息，叠加月中欧洲部分国家封锁措施加强，引发了市场的第二波回调。

但月末市场再度修复，并以上涨收官全年表现。与此同时，美债利率从低位反弹，油价也有所修复，美元偏强下，黄金的反弹更多是昙花一现。

整体来看，12月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达>新兴；发达中法德领涨，FAAMNG落后；新兴中，韩国领涨，俄罗斯及港股领跌；3）债券市场，高收益债>公司债>国债；10年美债利率抬升，信用利差及Libor/FRA-OIS利差月末均收窄；4）大宗商品：原油、大豆、铜、黄金均上涨，天然气大跌；5）汇率：美元指数小幅走弱，欧元走强；6）另类资产，VIX及比特币大跌。

12月，欧洲、日本及中国经济意外指数抬升，美国回落；12月美国、欧洲、日本和中国金融条件均趋向宽松。资金流向方面，12月美股资金较前月加速流入，欧洲转为流出，日本转为流入，新兴流入放缓，但中国加速流入。

图表：12月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债，原油、大豆、全球REITs、欧洲股市领涨，VIX多头、比特币、天然气、中概股领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：12月欧洲、日本及中国经济意外指数均抬升，美国回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：12月美国、欧洲、日本和中国金融条件均趋向宽松

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2021年，美元计价下，原油、全球REITs、标普500等领先，日元、新兴市场货币、日本股市等落后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.cnbc.com/2021/12/29/fauci-predicts-omicron-covid-wave-will-peak-in-us-by-end-of-january-.html

编辑/Viola