来源：雪涛宏观笔记

美股的下跌空间，简单说是三个问题：美债利率会以多快的速度上涨以及将在哪里触顶？美股估值相对于上涨的利率有多少均值回归的空间？美股盈利增长能否扛住估值的收缩？

美股的下跌空间，简单说是三个问题：美债、估值、盈利。（1）我们用四因子模型预测美债月度中枢的高点在1.8%-1.9%，二季度后转为震荡回落，年中美债利率中枢在1.75%左右。（2）今年标普500的EPS大概率仍能实现高个位数增长，盈利风险来自于联储过度紧缩对需求的冲击。（3）乐观情形下，SPX在当前位置的预期收益率有7%。如果货币紧、增长弱、情绪回落以上三者发生两个，预期收益率大概率为负。最差情形下，SPX还有23%下跌空间。（4）目前大盘股的风格演绎已经较为极致，未来超额收益并不明显。PMI、通胀预期均已见顶回落，利率对成长股的压制在二季度后结束。建议配置防御类行业，比如通讯、公用事业、必需消费等。

年初以来，加息预期不断发酵，长端美债自去年末快速上行30bp，美股在联储急转弯之后快速下跌，标普500、纳斯达克、道琼斯分别自高位回撤9.2%、14.7%、6.8%，标普500的估值跌至23.66X（10年平均22.33X），指数继续下跌的空间还有多少呢？

（1）美债利率会以多快的速度上涨以及将在哪里触顶？

市场预计联储全年加息4.8次，当前加息预期计入已经过度充分。

中长期来看，美债收益率仍由基本面主导，经济增长和通胀回落将主导政策路径转向鸽派叙事。在「联储年内的确加息四次、3月开启缩表、通胀预期居高不下」的情形下，我们用四因子模型预测美债月度中枢的高点在1.8%-1.9%，二季度后转为震荡回落，年中美债利率中枢在1.75%左右，其中经济和通胀的放缓一定程度抵消了缩表对长端利率的影响。

图1：当前联邦期货隐含加息次数为3月1.2次，6月2.7次，9月3.8次，12月4.8次

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

（2）相对于上涨的利率，美股估值有多少均值回归的空间？

对美股而言，实际利率抬升幅度较低，主要由通胀预期回落主导，不太会有流动性风险。但流动性边际收紧，估值难以大幅提升，走势主要靠盈利驱动，波动变大。

当前美股三大股指标普500、纳斯达克和道琼斯的估值并不极端，风险溢价分别处于29.3%、49.4%、14.3%分位。反观2018年2月和10月，美股因利率上行而出现大幅回撤时，估值均处于2011年以来的最贵水平（风险溢价接近0%分位）。

市场情绪的钟摆驱动了股票风险溢价的轮回往复。尽管美股风险溢价距离中位数水平还有均值回归的空间，但经过快速下跌后，美股估值继续大幅收缩的空间已经较小。

图2：SPX， NASDAQ和DJONES 的风险溢价分别处于29.3%、49.5%、14.3%分位数

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

（3）美股盈利增长能否扛住估值收缩？

我们在《最大的分歧在海外》中预计，今年美国经济增长放缓至3%但不至于失速，FACTSET预计2022年标普500EPS增长8.2%，略高于我们估计的名义GDP增速（3%实际GDP+4.8%CPI）。考虑到用工成本的上升，企业利润在国民收入（或名义GDP）里的占比大概率从2021年的历史高位回落，但企业在手现金充裕，上市公司将通过回购增厚EPS。因此我们认为今年标普500的EPS大概率仍能实现高个位数增长，盈利风险来自于联储过度紧缩对经济需求和企业盈利的冲击。

图3：根据股票分析师预测，2022年标普500的EPS将达到222.32美元

资料来源：Factset，天风证券研究所

图4：标普500利润率可能略有下滑

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图5：企业在手现金流较充裕能够支撑股票回购居民消费信贷自2021年初开始快速反弹（单位：十亿美元）

资料来源：Federal Reserve Board，天风证券研究所

（4）SPX还能跌多少？

经济基本面的走势不同体现为业绩增速的差异，货币政策的松紧程度不同体现为利率中枢的差异，市场情绪钟摆的位置不同体现为风险溢价的差异。我们测算了不同美债收益率与EPS增速假设下的SPX点位。

基准情形下，假设市场情绪从乐观回归到中性，风险溢价从当前位置回升至历史中位数，EPS如预期实现8%的增长，在美债利率中枢低/中/高（1.75%/2.0%/2.25%）三种情形下，标普500在当前位置的预期收益率为-4%/-9%/-13%。

乐观情形下，加息预期并未驱动美债收益率进一步走高（利率中枢维持1.75%）,市场情绪偏乐观（风险溢价维持当前水平不变），企业盈利温和扩张（EPS增速8%），则SPX对应PE为24.3X，标普500在当前位置的预期收益率有7%。

如果利率中枢抬升至2%（货币紧），则预期收益率降至1%。如果风险溢价回升至历史中位数（情绪回落），则预期收益率降至-4%。如果EPS没有增长（增长弱），则预期收益率降至-1%。

如果以上三个因素同时发生两个，那么收益率将大概率为负。比如美债收益率中枢达到2%，EPS没有增长，风险溢价回到过去三年中值水平，SPX对应PE为20.7X，标普500仍有16%的下跌空间。

最悲观情形下，货币过紧（联储加息超过5次，美债收益率中枢达到2.25%），经济衰退（EPS下滑5%），情绪悲观（风险溢价回到过去三年中值以上1个标准差），则对应PE为17.1X, 标普500相比当前位置仍有23%的下跌空间。

表1：EPS增长8%情况下的标普500收益率

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所*存在假设条件不成立，市场发展超出预期等因素导致测算结果偏差

表2：EPS增长0%情况下的标普500收益率

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所*存在假设条件不成立，市场发展超出预期等因素导致测算结果偏差

表3：EPS增长-5%情况下的标普500收益率

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所*存在假设条件不成立，市场发展超出预期等因素导致测算结果偏差

（5）风格将偏向哪边？

尽管历史上首次加息后6个月内美股表现尚可，价值跑赢成长，但背后的核心原因是首次加息对应的经济基本面（PMI）大多时候处于上行阶段，这将有利于经济敏感型同时估值较低的金融、工业行业。但本轮周期，联储的货币紧缩因为锚定劳动力市场而滞后，经济高点出现在2021年二季度，而通胀也趋于回落，因此对美股的风格判断仍要回归经济本身。

图6：价值指数与成长指数之比与联邦基金利率：第一轮加息往往伴随着价值指数表现好于成长指数2022年美国经济增速预测分拆

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

风格上来讲，经济下行期（PMI下行），大盘股往往比小盘股表现更好，不过目前大盘股的风格演绎已经较为极致了，未来超额收益可能并不明显。从之前五次风格反转（即RUSSEL 1000 value/growth指数由下行转为上行）时点来看，名义利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标（美股风格之辩解）,PMI、通胀预期均已见顶回落，利率对成长股的压制可能要在二季度后才会结束。行业上，建议配置防御类股票，包括通讯、公用事业、必需消费品。

图7：经济周期（制造业PMI）决定大小盘风格

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图8：通胀预期和名义利率决定与价值/成长的相对表现

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

编辑/Charlotte