来源：中信证券研究

作者：姜娅 杨清朴 王帆

预计21Q4公司经营符合预期，核心指标预计为：外卖日均订单量同比增17%、变现率13.7%，收入同增19.4%，adj opm 5.7%/+1.6 pcts YOY，每单adj op约0.38元；到店、酒旅业务收入同增21.3%，adj opm 40.5%/+1.0 pct YOY；新业务adj op为-112.7亿元（vs21Q3 -109.1亿元）。综合预计美团21Q4 adj op -63.0亿元（vs 21Q3 -62.5亿元，20Q4 -22.8亿元）。我们认为美团业务生态符合人民对美好生活的向往，规范中前行不会改变平台价值体现。2022年核心业务预计高质量增长和UE改善并行，建议理性看待政策影响，维持价值判断。

21Q4外卖订单同比增速放缓，两年平均角度维持增长中枢

据中信证券研究部数据科技组跟踪，预计2021年10-12月美团外卖日均订单量分别为4600万/4000万/4200万单，总体预计21Q4外卖订单量约39.0亿单/+17%（对应日均4240万单），基本符合预期。

外卖增速环比降档主要受宏观、疫情管控及部分基数影响，消费市场整体承压下、中低收入的价格敏感型用户需求有所波动。UE分拆来看，预计21Q4外卖AOV约48.1元/+2.5%，对应外卖GTV、收入分别同比增长19.9%、19.4%，整体符合预期。

阶段性来看，公司在市场策略方面更注重高质量增长，针对核心会员补贴力度维持下，综合补贴率预计环比收窄至2.8%（vs 21Q3约3.3%），外卖整体变现率环比回升至13.7%（vs 21Q3约13.3%）。21Q4外卖单均配送成本预计约7.05元，同比20Q4在不考虑VAT（约0.2元/单）影响下基本持平。

维持21Q4盈利预测：预计成本端补贴力度下降带动外卖毛利率同比提升2.3 pcts至17.4%，调整后经营利润约14.6亿元（vs 20Q4约8.8亿元），对应每单OP 0.38元，OPM约5.7%，市占率和盈利水平继续巩固。

到店增长符合预期，疫情造成阶段性影响可控

预计到店业务21Q4收入端同比增约21.3%，经营性利润率维持约40.5%，对应调整后经营利润约为35.1亿元，收入增速环比下降主要考虑到疫情管控下的酒旅业务拖累影响。预计到店综合业务延续快速增长，占整体收入比重稳步提升至60%以上。其中，宠物、医美、丽人业务客单价和订单同比均保持高增，密室、剧本杀、茶室等商户供给显著增加。尽管酒旅业务受局部地区疫情影响预计同比负增长，但到店整体需求端韧性较强，长期来看，美团到店业务的下沉空间仍然较大，交易类属性有望不断增强，广告付费转化率提高带动到店业务变现能力继续提升。

社区团购跨越单季度亏损峰值，盈利预期长效改善

21Q4美团优选、多多买菜、淘菜菜为代表的公司行业领先地位已经明确，同时监管压力持续对社区团购的商业模式和玩法提出了更高要求和挑战，头部平台不得不摒弃以往「补贴换流量，流量换规模，规模换盈利」的传统互联网式打法，转向零售思维主导下的高质量增长。头部玩家已由前期快速起量并扩大用户体量，逐渐过渡到平台主动控量、优化供应链的阶段，因此我们判断未来半年至一年头部玩家的焦点将继续沉淀、摸索并且完善商业模式，改善UE水平。

根据草根调研，预计Q4美团优选整体GMV约280亿元，对应日均单量约3650万单，环比分别提升32%、18%，主要凭借件单价的快速提升（21Q4约8.4元 vs 21Q3约7.5元），市占率方面紧贴多多买菜。每单收入平稳提升同时履单成本下降，预计美团优选单季度经营亏损约66.0亿元（vs 优于公司指引约70亿+），对应亏损率约23%，环比显著收窄。预计全年GMV约818亿元，成长速度虽低于市场预期，但下半年以来凭借良好的运营能力美团已基本跨过单季度亏损绝对额峰值，UE改善可期。

22H1预计平稳增长过渡，政策边际影响有限

站在当前时间节点，我们认为市场关注焦点主要体现在核心业务增速降档下的需求天花板问题，以及发改委引导外卖平台纾困引发的政策面担忧。

1）21Q4外卖业务订单增长放缓，我们判断宏观因素和疫情占主导。从需求结构来看，高价值会员的交易频次（月度10-12次）和订单占比（约47%）实现稳步提升。我们认为公司阶段性收缩低客单价用户补贴率出于对ROI考量，盲目补贴并不能够有效刺激单量增长。若不考虑疫情造成的基数影响，过去2年外卖、到店业务收入端CAGR仍然能够实现24%、19%的增长，在整个互联网板块中已体现了较强的刚需属性特征。我们认为，在中国消费升级式长期不可逆的趋势背景下，宏观和疫情边际改善预期下，公司将有能力平稳地过渡并重新回到正常、良好的发展轨道，用健康的方式重新刺激单量增速回升。尽管短期需求波动导致外卖订单的成长周期被拉长，但公司长期仍然维持外卖日均1亿单，且未来2年外卖订单量保持20%-25%的复合增长，以及到店业务3年25%的增长预期。我们判断2022年公司战略将重点围绕稳定、高质量增长和较为平衡的现金流支出，平滑疫情和宏观因素下的阶段性影响。

2）我们认为2021年9月底以来，互联网监管的节奏和脉络依然清晰，围绕平台反垄断、社保等核心问题的框架性政策和指导意见已经明朗化，未来1-2年预计将是在各自相关领域的落地执行期，更加侧重于具体到地方性质的实施方案。2月18日，发改委等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，文件中关于「引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准」的提法引发了市场对平台经济的担忧，但从实际对企业基本面影响的角度，我们认为确无需担忧。主要原因在于：

一是政策十分明确地强调了「阶段性」和「地区性」。

二是2021年上半年以美团为代表的外卖平台即对费用收取进行了拆分，一部分为技术服务费（6%-7%），基于商户在平台上的供需匹配，另一部分是基于履约服务，根据配送距离、时间段和运力紧缺程度收取的履约服务费。美团的基础服务费率在互联网行业无论是国内还是全球横向比较看均已处很低水平。

三是疫情发生以来，美团已陆续开展费率的分层调整，对困难商户给予优惠、加大补贴，该文件的边际影响主要体现在须进一步加大对中高风险地区的商户扶持力度，具体影响和疫情整体的恢复节奏有较强相关性。

我们认为发改委等部门的提法并非有意一刀切要求外卖平台降费，初衷主要在于帮助商户在困难时期降低一定的经营成本，而降成本不等于降费率，类似美团在2020年「春风行动」中除给予商户3%-5%不等的佣金返还外，给予免费营销推广、防疫物资、数据化和线上化等各种扶持政策，均是对商户的反哺。商户的经营提升反过来对平台也是一种正面带动（20Q3美团外卖单量增长30%+，超过正常的25%中枢），若量化至财务角度看预计对外卖每单OP影响也较为有限。

总体而言，我们认为引导平台经济让利相关条款引发的担忧已显过度，我们认为基本面层面对平台的边际影响有限，政策层面更不意味着新一轮政策监管，建议理性对待。

风险因素：

疫情再度扩散，严重情况超预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。

投资建议：

公司21Q4基本面延续稳定增长，核心业务韧性较强。尽管半年维度看增速指引降档，但从2年CAGR维度公司仍有能力保持20%+的复合增长预期，在整个互联网生态中仍然呈现较强的刚需特征，核心竞争优势稳固。公司基本面保持持续增长的预期下，我们对美团作为当下消费者对美好生活向往的代表性企业，在监管维护下实现良性稳定发展的长期前景保持乐观。尽管监管因素、社保问题造成核心业务盈利释放周期有所拉长，变现潜力受到一定影响，长期来看估值波动区间被动收窄，但在竞争壁垒稳定、平台生态不断扩容逻辑下，更有利于满足资金的长线配置型需求。考虑发改委制定的阶段性纾困政策或推动公司加大对商户的短期优惠措施，调整2021-2023年净利预测预测至-221.1/-102.3/104.8亿元（原预测-222.6/-79.3/105.9亿元），经调整净利预测为-148.4/-57.0/153.9亿元。

编辑/somer