作者：华创证券张瑜、殷雯卿

华创证券认为，尽管对美联储而言，维持盈利并非其货币政策目标，但潜在的利差倒挂压力与大额浮亏，对美联储更快更鹰的货币政策大概率形成掣肘，成为美联储今年超预期紧缩（如加息5次以上）的「坎」。

年初以来美债收益率曲线快速走平，俄乌冲突迅速发酵，2022年美联储的加息之路或充满坎坷，本期小专题我们试图提示今年美联储加息的另一道「坎」——美联储可能将面临历史以来最严峻的「投资亏损」挑战。

对美联储而言，由于负债端成本几乎为零，资产端有稳定利息收入，因此历史上美联储始终为盈利机构，尤其是在金融危机后的QE期间，由于零利率的负债成本与资产端有息证券的大幅扩张，美联储一直「标榜」自己不仅没有花财政资金来救济金融机构，反而能为美国财政每年上缴近1000亿美元的利润。

但这一模式自2022年起或将出现逆转，由于美联储更快的加息与缩表步伐，负债端成本与市场长端利率或将更快上行，但2020-2021年扩张的资产端利息率却在历史低位，这可能带来美联储资产、负债收益率出现历史上最接近倒挂的可能性，并带来美联储持有资产的大额浮亏。

尽管对美联储而言，维持盈利并非其货币政策目标，但由于美联储一定程度受到国会的监督与干预，且若美联储亏损则需要国会拨款支持，因此潜在的利差倒挂压力与大额浮亏，对美联储更快更鹰的货币政策大概率形成掣肘，成为美联储今年超预期紧缩（如加息5次以上）的「坎」。

（一）历史上的美联储始终为「盈利」机构

美联储的资产负债结构会自然带来利息收入，历史上美联储每年均可获得稳定收入，并几乎全部汇入美国财政部。美联储资产端以系统公开市场账户(SOMA)所持有的各类有息证券（如国债、MBS等）为主；负债端在2008年金融危机前以流通中的货币为主，美联储无需对此付息，在2008年金融危机后以准备金+流通中的货币为主，随着2015年加息启动，美联储需要为准备金支付利息。

由于资产端多为有息资产，而负债端资金成本相对较低，因此历史上美联储天然可获得一定的利息收入。根据美联储的年报，2020年美联储净收入884.8亿美元，其中，SOMA利息收入1012亿美元，贷款利息收入3.5亿美元，其他收入（如外币汇兑损益）34亿美元，利息支出929亿美元，其他支出（如雇员薪资）79亿美元。

历史上美联储SOMA账户始终录得正收入。由于美联储资产端以SOMA账户为主，可以以SOMA账户收入表征美联储整体收入，在金融危机后以及疫情后，由于美联储QE操作带来SOMA账户大幅扩张，因此收入也快速提升，加息前的2014年最高收入录得1060亿美元，随着加息启动收入逐步回落，但也维持在600亿美元以上高位。2020-2021年SOMA账户收入再度录得1000亿美元左右。

美联储在QE后大幅提升的收入也成为其回击国会民粹派质疑的有力理由。根据《联邦储备法》的要求，美联储会将SOMA净收入几乎全部汇入美国财政部。因此金融危机后，伯南克在回应部分民粹派质疑QE操作是在花纳税人钱救助金融机构时，始终强调QE操作最终能为美国财政每年多「赚」近1000亿美元，成为美联储回击国会民粹派质疑的有力理由。

（二）加息将带来美联储的息差收入缩窄，制约加息幅度

随着美国利率中枢下移，SOMA组合的收益率逐步下降。自80年代起，随着美国国债收益率中枢的持续下移，美联储SOMA组合的收益率也在逐步下降。我们以美联储每年的SOMA组合净收入/SOMA组合存量规模年内平均值，来估算SOMA组合的净收益率，截至2021年已降至1.5%左右。

金融危机后美联储开始为准备金支付利息，加息带来美联储息差收入收窄。在金融危机前，美联储不为其准备金账户支付利息，因此美联储的负债端成本接近于0，息差收入稳定。

而金融危机后，美联储将超额准备金利率设定为利率走廊上限，因此加息行动伴随着超额准备金利率的上调，即负债端成本的上调，并带来息差收入的收窄。可以看到2015年加息起，SOMA组合净收入开始持续回落。

若未来快速推进加息则可能带来美联储资产收益与负债成本接近倒挂。由于美联储负债端成本主要为准备金利息，而准备金仅占负债端的不到50%，因此美联储的实际负债成本是远低于准备金利率的。

以美联储年报中披露的利息成本/美联储总负债年内平均值，来估算美联储负债端成本，上一轮加息周期中利息率最高为0.9%，2020年大幅降低至0.1%。2022年起，美联储若加速加息带来负债端利息率再度走高至0.9%左右的高位，则利差将大幅收窄，接近倒挂。

（三）加息也将带来美联储浮亏加大，制约主动缩表的可能

除了对加息幅度的制约，加息带来的大幅浮亏也制约了美联储主动缩表的操作。美联储以摊余成本法计量其投资组合的盈亏，因此利率波动带来的浮盈/浮亏并不计入利息收入。但在美联储的年报中会披露未实现的浮盈/浮亏，并对未来情况进展预测。

由于2020-2021年美联储大量增持低利率国债与MBS，如果2022年快速加息，美联储将面临大幅浮亏：纽约联储在其2021年报中的预测为，假设美联储2022年末完成Taper、2023年开始加息、2026年开始缩表，则2022-2023年美联储将面临大幅浮亏，若加息100bps，则浮亏占SOMA资产比例可达-5%、-5.4%，即便不加息浮亏比例可达到-0.4%、-1.2%。

并且，由于纽约联储的假设，尚未考虑2022年缩表对长端利率的潜在影响，因此如果再额外考虑缩表的影响，则2022-2023年的浮亏或将更高。尽管浮亏本身并不影响美联储的实际收入，但这将制约美联储在今年的缩表过程中难以选择主动出售资产的操作，因为这将使得浮亏兑现。

编辑/tina