来源：张忆东策略世界，本文精编自兴业证券研报《继续防守反击，业绩为矛——兴证海外2022年3月港股策略》

机构认为，港股短期望跟随美股跌深反弹，中长期已处底部区域。3月份反弹行情的投资方向：立足于业绩，布局价值重估，精选估值合理的绩优成长股，注重估值和业绩之间的性价比、预期差。

一、2月观点及行情回顾

1.1、观点回顾：2月策略《防守反击》

1月25日报告《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》预判美股短期有望企稳反弹，长债利率陡升、市场反身性冲击、1月FOMC等对美股的影响告一段落。中期展望，美股中期底还没有到。

1月31日报告《防守反击》指出短期美股见底后有利于提升A股和港股风险偏好，但是中期海外风险仍将干扰行情，导致港股跌深反弹之路并非坦途。

2月24日报告《战争硝烟下的避险资产和防守反击策略》重申防守反击策略。短期，俄乌冲突停火之前，全球市场的避险情绪仍有惯性，可以立足避险资产防守；中期，怀着怜悯的心逢低配置中国优质资产。

1.2、2月行情回顾

上旬反弹，中下旬受海外风险冲击明显。2月份，恒生指数跌4.6%，恒生国指跌3.9%；行业上，原材料业、能源业和必需性消费业领涨，资讯科技业、地产建筑业和医疗保健业领跌。

二、港股3月展望：夯实底部

2.1、海外因素分析：海外风险仍处于频发期，但极致恐慌之后或迎来喘息。

2.1.1、俄乌战争的短期冲击3月上旬或将步入尾声，海外股市有望跌深反弹

首先，俄乌战争的短期直接影响，对市场情绪的冲击已进入最恐慌的阶段。各风险指标达到类似局部战争情况下的极致水平，俄乌谈判已经开始，全球资本市场开始预期俄乌战争进一步升级以及西方终极制裁的糟博弈格局。

相比于1999年至今，过去有俄罗斯身影的可比战争，当前反映市场避险情绪的指标均处于极端的水平。

市场已经预期俄乌战争短期还可能升级，包括西方世界向乌克兰提供武器以及民间帮助乌克兰参战，俄罗斯可能改变战争初期的克制，所以 VIX指数居高难下。但是，战争很难演变到北约和俄方的正面军事交锋。

市场已开始预期西方对俄罗斯终极制裁——限制或禁止俄罗斯能源出口。俄乌战争的预期从闪电战转向持久战，叠加欧美反俄民意汹涌，市场已开始反应终极制裁俄罗斯能源出口的风险，导致油价飙升。但是，美、欧等西方国家最新制裁——禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT支付系统，依然没有制裁俄国的石油和天然气。至少短期极限制裁的概率小。

其次，3月份欧美股市有望迎来极致恐慌之后的反弹、喘息。

3月份如果俄乌战争烈度降低或和谈有进展，资本市场将迎来情绪修复。另外，战争让市场预期欧美放缓货币政策收缩的节奏，美联储或在3月份仅加息25bp.可以聚焦3月初鲍威尔国会听证会的措辞以及美联储3月FOMC会议指引。

2.1.2、俄乌战争的中期影响可能仍要警惕，警惕美股投资时钟走向滞胀。

首先，美股投资时钟走向「滞涨期」之滞的风险在于高通胀高基数的影响。

20220125《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》我们判断，在2020-2021年美国纾困疫情的天量刺激之后，2022年财政退潮，居民储蓄率转换为消费的动能将明显回落，高通胀使得实际购买力被侵蚀。再考虑到高基数效应，二季度美国经济增速或有走弱风险。

其次，中期美国高通胀难明显缓解，美联储上半年将持续维持鹰派。

俄乌战争延续，大宗品价格上涨将超预期。俄乌是原油、天然气、农产品、金属的重要提供方，战争或导致供应受限，欧美高通胀难缓解。

当前正处于联储以控通胀为导向的货币退潮期，联储在与通胀在进行一场时间赛跑：战争将不利于缓和高通胀压力，在当前联储的利率决议已落后于曲线的情形下，美联储将继续维持鹰派。

不必把3月份单次加息的幅度过度解读为利好，联储的中期利率路径引导更为关键，联储在5、6月或将加快加息节奏。

2.2、中国宏观展望：稳字当头，中国经济在全球乱局中凸显优势；两会召开，稳增长、调结构的政策亮点引人注目

首先，稳增长的政策基调下，3月份货币政策宽松仍可期待，从而，一方面避免房地产等领域出现系统性信用风险，另一方面，有利于稳预期、稳需求。相比欧美等发达国家，中国的通胀水平较低，中国的货币政策「以我为主」与欧美货币政策收紧反向而行，有利于提升投资者对中国经济和中国资产的信心。

其次，稳信用的发力点或者说下阶段经济的亮点，可以从3月上旬和中旬召开的全国「两会」中寻找。1)立足于内循环、稳增长的大背景下，基建相关的政策利多仍值得期待。2)新的经济增长点、新基建等政策利多值得期待。长期有利于调结构短期有利于稳增长的数字经济(东数西算等)、电网建设、新能源等。3)国企改革相关政策也值得期待。

第三，中国资产的投资时钟可能已经开始步入「衰退期」后期，并有望向「弱复苏」转换。2月PMI指数表明经济增长动能有所修复。2月份制造业PMI为50.2%，较前值提升0.1个百分点，需求回升是2月PMI数据的最重要边际变化。非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显上行。

2.3、海外市场展望：3月美股港股有望出现跌深反弹，中期判断维持此前观点——美股中期底部还未到，港股已处于中长期底部区域

2.3.1、美股3月有望出现跌深反弹，中期风险没有结束，全年大熊市的概率不大

首先，短期美股市场的避险情绪已充分反应，3月有望跌深反弹。1)VIX指数已在恐慌区域：2月24日盘中一度冲高37.8,3月1日其盘中最高35.2，后续跟踪其见顶回落的迹象。2)衡量美股动量的指标——纽交所站上200日均线股票数占比回落接近极值。3)美股看跌/看涨期权比、高收益利差短期也明显冲高。

其次，美股中期风险仍未结束，全年维持震荡市、较长下影线的小实体年K线。1)宏观自上而下逻辑，聚焦高通胀风险、货币收缩及其对基本面的压制，详参20210125《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》。2)自下而上，关键还是美股当前依然不便宜——截至2022年3月1日，标普500指数一致预测市盈率为19.3，高于1990年以来的3/4分位数。3)根据20220216《冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘——1946-1951年美股历史复盘》，结合1948年柏林危机以及1950年朝鲜战争对美股的影响，高通胀及战争阴霾下未必出现大熊市，关键还是看权重公司的业绩。

2.3.2、港股短期有望跟随美股跌深反弹，中长期港股已处于底部区域

首先，战争冲突下的全球避险情绪已明显冲击了港股。1)港股衡量恐慌的指标——恒生波动率指数、港交所看跌看涨比冲高。2)估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指数再次破净，市净率水平跌至0.94倍；AH溢价在经历年初大幅回落后，近期继续走高。

其次，中长期港股整体上已经处于深度价值区间，死猪不怕开水烫，一旦海外风险偏好改善，就有望跌深反弹、价值重估。3月份业绩期，聚焦业绩，布局估值低而业绩优异的公司将成为行情的主逻辑。

三、投资建议：继续防守反击，立足业绩逢低布局，积小胜为大胜

3.1、2022年港股投资要「立足价值、精选个股，做好防守反击，积小胜为大胜」。

3.2、3月份反弹行情的投资方向：立足于业绩，布局价值重估，精选阿尔法机会。

3.2.1、价值重估：年报业绩符合预期或者超预期的优质资产。

1)港股国企央企的重估行情，短期仍可持有受俄乌战争刺激涨价的能源、黄金、有色金属等；长期，聚焦新能源运营商、金融、央企地产、能源等国企类债券低估值价值股(详参20220107《优质央企港股的配置良机》)。

2)香港本地股等待疫情冲击缓解之后的反弹，中期受益于英美加息。

3.2.2、精选估值合理的绩优成长股，注重估值和业绩之间的性价比、预期差。

1)精选半导体、消费电子以及跟数字经济相关的成长股。

2)家电、快递物流、餐饮旅游、农业等景气度相比2021年改善的行业。

3)关注医药行情以及互联网行情的分化，立足于中期价值和业绩高性价比可逢低布局、做波段；但是，基于短期情绪的波动引发的跌深反弹，不建议追涨。

3.2.3、部分重点关注行业的分析师观点(新能源运营商、半导体、家电、餐饮旅游、食品饮料、石油、煤炭、有色金属、地产、物管)。

风险提示：中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。

编辑/Corrine