来源：中金点睛

作者：刘刚 李赫民等

原标题：俄乌冲击的第三层：流动性冲击距离我们有多远？

俄乌局势依然是扰动全球市场的最核心变量。上周最大的变化是美英决定禁止进口俄罗斯的原油，这也是我们在此前报告中提到的俄乌局势冲击的第二层，即供应冲击。

相比第一层不足为虑的避险和第二层正在发酵的供应冲击，第三层的金融流动性冲击尚不是焦点，但近期也有一些升温迹象。

例如，1）全球股票、债券和货币市场基金都出现流出，上一次出现还是2018年12月；

2）中国A股和港股外资明显流出，A股北向资金周度流出363亿人民币，为2020年3月以来新高；港币走弱，3个月Hibor抬升。

全球流动性紧缩如果出现，将会导致连黄金和国债等避险资资产都被大幅抛售的情形，而对美元流动性需求增加则会大幅推高美元指数，进而进一步冲击新兴市场，因此值得密切关注。

一、 当前全球流动性是否大幅紧张？有趋紧迹象，但距离极端水平仍有相当距离

从FRA-OIS利差、回购市场、商业票据利差、信用利差、离岸美元流动性、以及芝加哥联储的美国金融条件指数等多个指标维度来看，近期流动性情况虽有一些趋紧，但相比较为极端的情形（如2020年疫情期间、2008年金融危机）都仍有距离，部分指标已经高于2018年底。美联储在疫情后和全球其他主要央行互换协议与常备回购便利都可作为有效防御手段。

图表：过去一周，EPFR统计的俄罗斯债券型及股票型基金均继续流出

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，EPFR统计的全球债券型、股票型及货币市场基金均出现流出，上次还要追溯到2018年12月初

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：美国金融条件指数（NFCI）近期快速上修至-0.43，但仍处负值区间，显示金融流动性有所收紧

资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部

图表：欧美日及中国金融状况指数近期均有所抬升，显示金融状况趋向紧缩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、 近期流动性为何紧张？制裁本身、资产价格波动性骤升等

首先，俄乌局势本身不管是因为避险情绪、金融和能源制裁、还是事实性的供应冲击，都导致了各类资产价格波动率显著上升。资产大幅波动本身就是造成流动性局部紧张的主要原因。

图表：俄乌局势升级以来，各类资产价格波动率显著上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，制裁本身造成的风险敞口，如俄罗斯境内的流动性大幅紧张；或剥离俄罗斯境内资产等造成的亏损，也会由此造成流动性和对手方信用的紧张。

图表：3月以来，VIX指数持续抬升并维持高位，本周初一度突破36

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、 后续是否面临更大压力？如果有，可能来自哪里？波动进一步抬升、俄罗斯抛售资产或者违约

资产波动率再度大幅抬升。不论何种原因，资产价格的再度大幅升级，都可能加大风险敞口暴露以及流动性紧张的可能性。俄罗斯主动抛售资产。制裁进一步升级下，俄罗斯如果被迫抛售所持海外资产，可能加大局部资产的波动。俄罗斯外储中，欧元资产占比32.3%、美元资产16.4%、人民币资产13.2%、黄金及其他占比21.7%和10%。不过受制裁影响，可以动用部分可能约为2396亿美元。

俄罗斯主动或被动违约。如果面临压力的话，也不排除再出现类似于此前俄罗斯主权债务或者私人部门债务违约、或者海外俄罗斯股权投资冻结的风险。截止2021年9月末，其他国家在俄罗斯的敞口为6792亿美元股本、4954亿美元债权及金融衍生品。不过从久期看，多为1年以上到期。塞浦路斯、卢森堡、荷兰、哈萨克斯坦及瑞士直接投资占比最高；卢森堡、爱尔兰组合投资占比最高。

综合来看，俄罗斯对外负债或是外币负债占本身的经济规模并不高，同时短期到期债务规模不大，因此短期内偿付压力尚好。受制裁影响，俄罗斯可动用的外储规模（~2396亿美元）能够覆盖短期到期的外币债务（483亿美元）。但制裁如果长期持续的话，仍可能面临压力，甚至出现此前1998年违约和委内瑞拉违约的情形。不过，要想扩大为全球性流动性冲击，还需要一个足够大的媒介，类似于德银CoCo债，或者LTCM。

图表：俄罗斯外储分货币看，其中欧元资产占比32.3%、美元资产占比16.4%、人民币资产占比13.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：除外汇及黄金储备外，俄罗斯对其他国家的资产，也包括股本（4193亿美元）、债务（5842亿美元）及金融衍生品

资料来源：Haver，中金公司研究部

编辑/irisz