与其说格雷厄姆是「华尔街教父」，倒不如说他是「烟蒂股投资」的代名词。

多数人眼中，这位「股神」的老师、《证券分析》的作者，是个只会捡便宜货、过时了的老家伙。而巴菲特发展了他理论，使得「以合理价格买入优秀公司」成为价值投资的最佳方式。

就这样，预设的共识将我们裹挟：

既然有更先进的理论，何必再看陈旧、「落伍」的东西？

于是，价值投资被等同于基本面分析，「买入好公司、陪伴其成长」成为很多人的圭臬。

对此，我们不妨多想一步：

格雷厄姆这位华尔街教父，为什么意识不到好公司的价值，却更愿意买一些便宜的垃圾呢？仅仅是因为时代局限、个人能力不足吗？

本文将结合《证券分析》，带大家重温经典，剖析那个被多数人误解了的格雷厄姆。

内在价值：敢于与多数人不同

格雷厄姆的投资理念以「内在价值」为基础。

多数人的眼中，这不过是个数值的概念。不少专业人士会用现金流折现算出一只股票的价值，然后据此判断股价的高低。

然而，《证券分析》中根本就没有提过，「内在价值」该如何计算，甚至直言臆测内在价值是一个极大的错误。格雷厄姆给出的定义是「事实证明合理的价值」。

他还特别强调：

「分析师没有必要精确估计出每股的实际价值便可得出结论」。

连具体算法都没有，意义何在？

关键就在于对「市场先生」的否定。

市场价格是多数参与者一致预期的体现。而格雷厄姆却认为，还应存在一个与之不同、且被事实证明更加合理的「内在价值」。这是独立思考的意识：对已有共识持怀疑态度，敢于与多数人不同。

他将市场，比作一位情绪不稳定、犯各种错误的先生，正是这位先生非理性的行为为我们创造了良好的投资机会。

投资应以可靠基础为支撑

我们也是市场参与者之一，凭什么说多数人是非理性的？

在格雷厄姆看来，敢于否定市场先生的底气在于「全面、彻底的分析」，他明确区分了投资与投机，并将「有据可依」作为投资的必然特征。

他认为：

「只要你的数据和推理是正确的，你就是对的」

对此巴菲特阐述为：

「只要你的前提正确，事实正确，逻辑正确，你最后就是正确的」。

格雷厄姆这样描述一个「合理的推荐」：

「它不仅必须要在市场上表现良好，还必须有合理的推理过程作基础……证券分析的专业标准要求所有的推荐者必须清楚注明推荐的类型，并形成推荐结果的分析推理过程。」

从而区分，到底是因为做了正确的工作，还是运气好。

这样做出的投资判断，才具备可重复性，能够在长期持续。

对「实力强劲公司」的投机

基于对客观事实和严密逻辑的苛刻要求，格雷厄姆对股票的成长前景始终抱以审慎态度。他对「好股票就是好投资」的观点提出了明确批判：

「将之称为‘对实力强劲公司的投机’也许更符合逻辑且有助于理解，这种‘投资’的结果与过去的那些投机行为并无二致，除了可能没有安全保障以外。」

对于市场上大家普遍看好的优秀公司，格雷厄姆看到其中「重复计算」的倾向：

「股价反映了一个良好的管理层带来的收益，也反映了‘良好管理’所带来的增益，这就导致了‘对同一个项目重复计入’，从而出现估值过高的情况。」

他认为证券分析主要是关注能以事实确定的价值，而非那些依赖对未来预期的价值。他将某一证券相关的重要事实分类列出，并用一种连贯一致且易于表达的方式表达出来。

这些重要的事实包括证券条款、行业特征、公司运营记录（资本、负债、利润、股利等及其管理层）、法律法规等，而不应该仅仅基于过去，简单外推业绩趋势将会延续。

他更加看重被人们忽视的投资，如抛弃的股票或债券、清算、破产、套利等。

不变的是对「确定性」的追求

格雷厄姆偏爱「烟蒂股」，正是因为他对确定性的看重。

未来难以预测，我们无法获得预判一家高成长公司未来经营情况的充分信息，分析过程中的逻辑链条断点、乃至思维跳跃无法避免。

如果我们没有找到明确的依据说明「多数人乐观程度远远不够」，那么与其说是投资，不如以下注来形容更为贴切。这是格雷厄姆竭力规避的。

巴菲特发展了老师的理论，但他仍以确定性为根基。

他将投资的「可把握度」延伸到了未来，这不是盲目的过度自信，而是通过能力圈的构建，在个别领域获得了超越市场多数人的理解能力，严格意义上，他不是传统二级市场基金经理，而已成为控制、经营多家企业的「产业资本家」。

这与多数人想当然地买入好公司有着天壤之别，也是我们学习巴菲特时，不应忽视的类比前提。

从格雷厄姆到巴菲特，变化的是投资的表面形式，不变的是对确定性的追求。

编辑/Viola