摘要

为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。我们点评如下：

政策逻辑：出手干预人民币的连续贬值，以维护资本市场稳定预期。人民币近期的贬值幅度仅次于2015年「811」汇改时期。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑，对人民币计价资产也有一定的负面冲击。

随着人民币汇率的快速贬值，上证指数也跌破3000点这一重要关口。我们认为人民银行此时下调外汇存款保证金有释放美元流动性，影响人民币贬值节奏，进而维护国内资本市场预期稳定的政策逻辑。

或有政策效果：影响人民币汇率贬值节奏，但或难改变人民币阶段性贬值压力的释放。人民银行在历史上总共只对外汇存款准备金率进行过5次调整，除了此次调降外，其余4次均是调升。从过去的经验来看，类似的政策干预会影响汇率走势的节奏，但未能改变汇率的阶段趋势。原理上，下调外汇存款准备金率有助于境内美元流动性的释放。但在美联储即将缩表之际调降外汇存准率对美元流动性的影响杯水车薪，美元流动性充裕程度大概率无法回到去年水平。

我们倾向于Q2人民币汇率或小幅贬值至6.8-7.0。人民币汇率的分析框架：美元指数是β，出口竞争力是α。展望未来几个月，在美元流动性加速收紧的背景下未来1-2 个月美元指数继续走高或为大概率。海外生产恢复、国内疫情突发，Q2出口份额或小幅回落。假定Q2 美元指数在100-102区间，中国出口份额为15%，则人民币汇率就有可能落在6.8-7.0区间。若确实发生阶段性汇率贬值，那么外资或仍将净流出，对人民币计价资产仍有一定的负面冲击。

正文

一、如何理解外汇存款准备金率的下调？

为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。我们点评如下：

现行外汇存款准备金制度形成于2004年底，其原理与人民币存款准备金类似，都是要求商业银行按照外汇存款（存款）规模的一定比例向人民银行缴纳准备金。所以，当外汇存款准备金率下调时，市场中可流通的外汇供给增加，人民币贬值趋势或有所缓和。

人民银行在历史上总共只对外汇存款准备金率进行过五次调整，除了此次调降外，其余四次均是调升。为应对2005年7月汇改后升值压力的逐渐释放，2006年9月和2007年5月外汇存款准备金分别上调1个百分点。此后，外汇存款准备金率一直维持在5%不变。直到去年，由于我国经济出口表现强劲，人民币升值压力陡增，人民银行再次重启上调外汇存款准备金率的政策，分别于6月、12月两次上调外汇存款准备金率意图缓解人民币的升值压力。也就是说，之前人民银行调整外汇存款准备金率的政策目标主要是缓解人民币的升值趋势。不过从过去的经验来看，类似的政策干预在短期内会阶段性地影响汇率走势，但无法改变汇率的中期趋势。之前的四次上调外汇存款准备金的政策均无法改变人民币中期继续升值的态势，直到我国经济基本面周期性走弱。

我们认为人民银行此番操作有助于缓解国内资本市场风险。从4月19日开始，人民币开始连续贬值，且幅度较大，五个交易日贬值累计接近2.8%，整个国内资本市场亦出现明显调整。

从近几年的历史看，人民币近期的贬值幅度仅次于2015年「811」汇改时期。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑，对人民币计价资产也有一定的负面冲击。随着人民币汇率的快速贬值，上证指数也跌破3000点这一重要关口。我们认为人民银行此时下调外汇存款保证金能起到释放外汇流动性，影响人民币贬值节奏，进而维护国内资本市场稳定的影响。

二、或影响人民币汇率贬值节奏，但或难改变人民币阶段性贬值压力的释放

从我们观察境内美元流动性的充裕程度的指标，外汇掉期隐含利差与中美十年期国债利差的基点来看，随着海外经济体货币政策收紧，近期境内美元流动性的充裕程度快速回落。下调外汇存款准备金率有助于境内外汇流动性的释放。

但在美联储即将缩表之际调降外汇存准率对美元流动性的影响杯水车薪，美元流动性充裕程度大概率无法回到去年水平。也就是说2021年由于境内美元的流动性充沛带来的异常现象：长期走势相关性较高的美元指数与美元兑人民币汇率发生了偏离，美元指数升值的同时人民币汇率仍强劲大概率不会再现。人民币汇率将回到由基本面主导的阶段。

在近期的报告《人民币汇率分析框架及前景》中我们再次对人民币汇率的框架进行了讨论：美元指数是β，出口竞争力是α。也就是说上述两个因素应该是人民币汇率中长期的主导。展望未来几个月，我们倾向于Q2人民币汇率或小幅贬值至6.8-7.0。在美元流动性加速收紧的背景下未来 1-2 个月美元指数继续走高或为大概率。海外生产恢复、国内疫情突发，Q2出口份额或小幅回落。疫后海外生产受阻令中国出口份额由 2019 年的13.1%升至 2021年的15.2%，海外生产恢复、国内疫情突发，中国出口份额或将小幅回落至 15%下方。假定 Q2 美元指数在100-102 区间，中国出口份额为15%，则人民币汇率就有可能落在 6.8-7.0区间。若确实发生阶段性汇率贬值，那么外资或仍将净流出，对人民币计价资产仍有一定的负面冲击。

风险提示

（一）出口超预期

（二）美联储货币政策超预期

（三）人民银行货币政策超预期

编辑/Annie