近日，中信建投证券发布研报称，虽然3月有俄乌战争，但3月美国PMI供应商交付指标继续回落，工业生产指数继续回升，显示美国供应链危机出现缓解。近期原油价差高位回落，表明对俄乌战争的供给定价也开始松动。随着美国个人储蓄率降至过去5年正常水平以及利率飙升，预计二季度美国消费支出增速将见顶回落，需求衰退冲击开始。未来供需错配缓解，商品回调概率显著上升。从时间来看，从四个不同维度交叉验证得出商品即将见顶。

主要观点如下：

预计商品即将见顶

从时间来看，我们从四个不同维度交叉验证得出商品即将见顶：

(1)过去2年人民币和越南指数的强势源自全球需求旺盛和供给不足导致的出口份额转移，近期两者均破位下跌，预示全球需求衰退冲击降至，商品或将高位回落。

(2)商品滞后全球经济1-2个季度见顶，去年底以来商品上涨和海外疫后重启、俄乌战争等额外因素有关，现在定价已经充分，商品和全球经济的领先滞后关系将回归。

(3)我们构建的商品偏离度指数已经在3月到达阈值，这个位置类似于2008年3月，在经历3个月左右的横盘震荡后，商品在2008年6月后开始破位加速下跌，据此推断，2022年6月也是商品见顶的关键时点。

(4)从过去7轮商品快速上涨的经验看，平均上涨29个月后，商品会出现休整，本轮商品开始上涨于2019年12月，那么考虑时滞后，2022年5月左右是商品见顶的重要观测时点。

商品见顶下的资产配置

黄金：黄金在2021年表现平庸并远远跑输商品，但2022年美国经济将显著放缓并存在经济衰退风险，而7次加息预期与缩表加速预期也并未让金价下跌，体现黄金“买预期，卖事实”的特性，因此2022年的环境更加利于黄金发挥，黄金有望跑赢商品并出现独立上涨行情。从节奏上来看，商品见顶也会让黄金出现阶段性回调，但回调反而带来更好的买点，建议逢回调增配黄金。

美股：目前主要是杀估值，但涨价对美股的负面冲击只会迟到不会缺席，价格向下拐点出现后，下半年美股会出现比一季度更显著的调整压力。

A股：商品进入下行拐点通常对应A股承压，原因是虽然成本端压力出现缓解，但利润总量减少，利润率的回升并不能改变盈利下行趋势。建议关注下游有供需缺口的行业。

利率债：近期降准降息低于市场预期后，利率出现不小的反弹，其根源也是在于商品快速上涨导致海外央行加快紧缩，进而制约国内货币宽松空间。若未来商品见顶回落，则对利率的压制会明显缓解。当前点位利率债存在配置价值，二季度是较好的配置窗口。

编辑/Jeffrey