9月欧央行将三大关键利率上调75bp，存款利率也脱离负利率。目前看，全球的紧缩“竞赛”都仍在继续，我们预计全球美元流动性收紧可能延续，这对资产又会造成一系列影响。

一、现状：加息仍是短期强约束，但欧美却大有不同

供给约束的高通胀可能使得欧央行后续激进加息难以避免，进而对增长造成更大压力。相比之下，美联储紧缩最快的阶段可能正在过去。只要通胀不再失控，当前美联储加息路径可能是恰当的。9月之后，通胀有望在高基数下快速回落，给紧缩退坡留出余地，与衰退到来“擦肩而过”。

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二、前景：流动性增速拐点或持续到2023年初

根据Bloomberg数据，全球紧缩进程可能会维持1年甚至更长。此外，我们测算，欧美日英四大央行资产负债表规模同比拐点要到2023年初出现。

三、影响：叠加弱需求和高油价，加剧“便宜钱”减少和“美元荒”；推高美元、促使资金回流美国和核心资产，加大部分新兴市场资金流出压力

1）美元：供给约束高通胀下的被迫紧缩将加大欧洲增长压力，继续推高美元，助推全球美元流动性减少。

2）贸易：美国需求下降、将减少通过经常账户逆差提供的美元，叠加欧洲更加严峻的增长形式，都有可能使得通过贸易提供美元的渠道面临萎缩风险，外向型的小型经济体更易受损。

3）油价：高能源价格加大资源进口国的逆差和外储压力，尤其是部分进口依赖度较高的新兴市场。

4）“便宜钱”减少和“美元荒”下的资金再平衡：边缘资产 vs. 核心资产；美国vs.其他。基本只有美国能获得大幅净流入。如果无法解决内生增长动能，汇率对美元贬值可能就难以得到根本性逆转；同时需关注在美元流动性持续收紧下，一些“灰犀牛”转化为“黑天鹅”的风险。

焦点讨论：“便宜钱”的消失：全球美元流动性进一步收紧

在9月最新的议息会议上，如市场普遍预期的那样，欧央行决定将三大关键利率上调75bp。此次加息后，欧央行边际贷款利率和再融资利率分别上调至1.5%和1.25%，而作为利率走廊下限的存款便利利率为0.75%，这也是2012年7月以来首次为正，标志着欧央行7月首次退出负利率（当时再融资利率转正）后进一步向政策正常化迈进。

不仅是欧央行，全球的紧缩“竞赛”都仍在继续。美联储大概率在9月22日的FOMC会议上再度加息75bp（当前CME利率期货预计75bp概率为86%，11月加息50bp，12月加息25bp），同时9月缩表速度翻倍（缩表上限分别提高至600亿美元国债和300亿美元MBS）。此外，其他发达与新兴市场紧缩步伐也在加码，例如加拿大9月再度加息75bp至3.25%、澳大利亚加息50bp至2.35%；韩国8月再度加息25bp、马来西亚9月也完成了今年第三次加息。我们统计当前全球进入加息周期的央行占比已达80%，为上世纪80年代以来最高。

紧缩加码导致全球低成本的流动性、特别是美元流动性持续减少。例如，全球负利率债券规模从2020年底18万亿美元降至当前的2万亿美元、且几乎都是日本债券。同时，其他国家官方存托在美联储的美国国债规模同比下滑2.8%。

我们预计，在主要央行持续紧缩、全球增长和贸易需求放缓、能源价格高企综合影响下，全球美元流动性收紧可能延续，而“便宜钱”减少又将会对资产定价产生一系列的影响，例如今年以来新兴市场汇率对美元普遍贬值。

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