核心观点：

一、为何历次美债曲线倒挂后都会爆发流动性危机？

什么是流动性冲击（或者流动性危机）？一般指资产价格下跌过程中杠杆性交易为降低风险敞口去杠杆而进一步抛售资产挤兑流动性的现象。在美元货币体系下，全球流动性危机往往刻画了全球美元流动性被挤兑进而枯竭的状态。经验上，通常把3个月美元LIBOR利率与3个月美国国债收益率差值(TED利差)超过1%作为出现美元流动性危机的依据。

何时爆发？历次美债曲线倒挂后均发生了流动性危机。1990年3月初美债曲线倒挂、11月下旬TED利差升破1%；1998年5月底美债曲线倒挂，10月初TED利差升破1%；2000年2月初美债曲线倒挂，5月底TED利差升破1%；2005年底美债曲线倒挂，2007年8月初TED利差升破1%；2019年8月底美债曲线短暂倒挂，次年3月中旬TED利差再度升破1%。看上去，一旦美债曲线倒挂，流动性危机虽会迟到，但从未缺席。今年4月初美债曲线初次倒挂。

(资料图片仅供参考)

为何美债曲线倒挂后容易发生流动性危机？美债曲线倒挂往往对应着美国乃至全球经济的晚周期，“三高”特征显现：高杠杆率、高资产价格以及高资金成本，如果同时还处于高通胀状态那就是“四高”。一旦经济转弱，资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机。但是，在每轮经济中周期(过热期)加杠杆领域存在差异，进而流动性危机的程度亦有所不同。

海外距离流动性危机还有多远？

1)6月以来已经出现过两次流动性冲击，6月中与9月下旬。

2)何时爆发真正的流动性危机？Q4概率不低。有两种情况会引发流动性危机：一是突然出现催化剂事件；二是经济突然超预期转弱。目前仍处于失控状态的俄乌局势、英国养老金抛售以及欧洲即将在Q4面临的能源危机就有可能成为全球美元流动性的催化剂。8月美国个人储蓄率已经降至3.5%，与2005-2007年的历史低位水平相当。美国ISM制造业PMI距离荣枯线只有一步之遥。加上地产相关指标均已骤降，预计今年底到明年初美国经济将加速放缓。

3)可喜的是风险程度有限。过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门，进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险，只要美联储等央行货币政策转向就能化解。

哪里是脆弱环节？1)美股等金融资产仍是重灾区；2)各国主权债务风险尚属可控状态；3)亚洲部分区域地产过热；4)部分新兴国家外储消耗过快，存在一定隐患。

截至10月10日，美国道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克综合指数分别较去年底下挫19.6%、24.2%及32.6%。对美股而言，60年代以来这样的跌幅都不多见。尽管如此，10月10日标普500指数席勒10年期周期调整市盈率（CAPE）仍高达27.04倍，处于历史较高水平，进而用CAPE与10年期美债收益率测算得到的标普500风险溢价仅为-0.29%。目前看，美国经济转弱在即，除非10年期美债收益率在短期内快速下跌百十来个BP，否则美股或仍有一定的跌幅。这就是我们始终强调的今年美股是熊市，下半年仍存在最后一跌。目前看，这最后一跌显然还没结束。

假若爆发流动性危机会如何？或许是个好消息。假若出现流动性危机，大概率包括能源在内的风险资产甚至安全资产都会迎来一波抛售潮、金融资产快速“杀估值”，市场情绪也将开始恐慌。但，这不失为一个转机。去年底以来美联储紧货币的目的就是终结高通胀，一旦流动性危机出现，包括能源在内的大宗商品价格下挫势必缓解通胀压力，美联储大幅加息的迫切性不再。经验上，一旦流动性危机发生，金融资产快速下挫，就离以美联储为代表的各大央行宽货币不再遥远。若流动性风险兑现，跨过去就能看到全球金融市场的曙光。

编辑/new