降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡。

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9月以来，基于对流动性走势、降成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量，市场对于再次降准的预期逐渐升温。我们认为，降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡。外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶有助于缓解人民币汇率贬值压力。内部环境来看，MLF进入到期高峰，为降准置换到期MLF提供契机；专项债前置发行，以及春节等因素将会对明年年初流动性产生扰动。因而，11月至明年1月是再次降准的合意窗口期，历史数据显示，1月降准的可能性更高。

1、降准预期因何再度升温？

市场对于再次降准的预期逐渐升温。9月以来，市场对于再次降准的预期逐渐升温，主要基于对流动性走势、降低融资成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量。

一则，流动性呈现边际收敛态势，专项债发行等因素可能会加剧收敛态势。8月中旬，银行间质押式回购利率与同期限央行逆回购利率的平均利差约为-71个基点。随后，在央行缩量续作MLF等因素的影响下，该利差持续收窄，表征着银行间市场流动性呈现边际收敛态势。到了10月中旬，随着资金跨季结束以及央行再度等量续作到期MLF，该利差再度走阔，但较8月中旬仍然呈现明显收敛态势。

向前看，8月国常会要求将5000亿元专项债结存限额在10月底前发行完毕，从实际发行情况来看，发行主要集中在10月份，叠加10月一般为缴税大月，流动性边际收敛态势仍将持续。同时，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，「要依法依规提前下达明年专项债部分限额」，若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，也将会对流动性产生扰动。

二则，宽信用仍然面临一些不确定性因素，通过降低融资成本助力宽信用仍然是政策重心。社融存量同比增速在经过7月和8月的震荡下行后，9月呈现小幅边际改善，结构上来看新增企业中长期贷款占比延续回升态势。但居民部门净融资连续11个月呈现收缩态势，表明疫情和房地产等扰动因素仍然存在。在此背景下，货币政策的重心仍是引导社会综合融资成本下行，助推新增融资稳健维持在合理水平。

从目前的市场利率来看，10月以来1年期AAA同业存单平均利率为1.99%，AA+同业存单平均利率为2.06%，均明显低于1年期MLF操作中标利率。因而，通过续作MLF的方式向市场投放流动性，实际上会变相抬高商业银行的边际成本，不利于贷款利率的进一步下行。

三则，四季度MLF到期量明显提升，通过降准置换部分到期MLF是常用操作。今年一至四季度MLF到期量分别为0.80、0.45、1.30和2.00万亿元。由于MLF操作需要向人民银行提供合格质押品，央行往往有意将MLF存续余额维持在一定水平之内，以保证不会影响债券市场的流动性，因而，央行经常会在MLF到期量较高的时期，通过降准置换部分到期MLF的方式，降低存续MLF余额。

另外，由于MLF操作需要以2.75%为利率向人民银行付息，而降准则是将商业银行的法定存款准备金划转为超额存款准备金，因而，通过降准的方式向市场投放中长期流动性，有利于降低商业银行的边际负债成本，进而推动贷款利率下行。

2、降准时机将会如何选择？

降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，历史数据显示，明年1月降准的可能性更高，今年11月至12月也有可能。

外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶进而减轻人民币汇率贬值压力。9月以来，伴随着美国通胀回落幅度不及预期，美联储加息预期持续上修，助推美元指数持续走强，进而放大了人民币汇率的波动，国内货币政策总体维持稳健略偏宽松的态势。

8月和9月美国通胀回落幅度不及预期，有一个较为明显的背景是，这两个月的基数都处于较低的水平，在这样的背景下，新增信息变动对最终读数影响将会显著放大。但从今年10月至明年6月，随着美国通胀基数持续处于高位，新增信息变动对最终读数的影响将会逐渐减弱，美国通胀趋势性回落的确定性和稳定性有望改善。

在此背景下，美联储加息预期有望于10月通胀数据公布后，逐渐见顶企稳。随着美联储加息预期的企稳，强势美元对人民币汇率产生的压力将会逐渐趋于稳定，前期超调的部分也有望逐渐修复，外部均衡对国内政策的约束将逐渐走弱。

内部环境来看，MLF进入到期高峰，专项债发行、元旦和春节等因素将对流动性水平产生扰动。一则，今年11月至明年1月，MLF将会进入到期高峰，尤其是，11月MLF到期量将会达到1万亿的历史高峰，存在降准置换部分MLF的契机。

二则，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，「要依法依规提前下达明年专项债部分限额」，若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，也将会对流动性产生扰动。同时，元旦、春节前后由于取现、跨节等因素影响，银行间市场流动性通常趋向收敛。

回溯历史来看，2019年部分新增专项债额度于2018年12月提前下达，2020年部分新增专项债额度于2019年11月提前下达，2022年部分新增专项债额度于2021年12月提前下达，在这3个年份，央行均在12月至次年1月进行了全面降准。

3、再次降准影响几何？

对实体经济而言，再次降准有利于维持新增融资持续处于合意水平，但仍需要产业政策等其他政策措施的配合。今年以来，新增社融呈现出明显的政策驱动特征，融资供给相对充足，但在实体经济融资需求相对疲弱的状态下，融资主体缺少抓手。在前期政策层对产业政策和财政政策的持续调整下，实体经济融资需求已经开始呈现出改善态势，人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。

在此时再次降准，一方面，降低了金融机构的边际资金成本，有利于促进社会综合成本稳中有降，激发微观主体的融资需求，另一方面，也为金融机构补充了较为稳定的长期负债，伴随着银行长期资金占比的提高，以及边际负债成本的降低，商业银行投放表内信贷的意愿及能力将会明显增强。

对债券市场而言，再次降准有利于稳定市场对于资金利率的预期，延长市场利率处于低位震荡的时间。8月15日，央行再次降息后，随着MLF到期缩量续作和增量利好政策的减弱，资金利率持续上行。同时，伴随着财政政策和产业政策的持续发力，9月制造业PMI重回扩张区间，社融增速小幅边际回升，信贷结构持续改善，实体经济修复预期和宽信用预期均有所企稳。因而，8月下旬以来，债券收益率持续震荡上行，10年期国债收益率，从8月18日的2.58%，震荡上行至10月8日的2.76%。

债券市场经过1个多月对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化，考虑到经济修复仍面临多重不确定性因素，以及宽信用的持续性仍依赖于宽松流动性的支持，目前国债收益率对于利空消息的反应逐渐趋于钝化。若在此时再次降准，有利于市场增强对于资金利率持续维持低位的信心，从而推动市场利率保持低位震荡。

对于股票市场而言，再次降准有利于增强市场对于宽信用持续性的预期，也会再次确认逆周期调节政策依然在持续发力，扭转市场信心。目前股票市场受到估值和盈利预期持续下修的双重压制，降准虽然难以直接对这两方面因素产生影响，但再次降准有助于增强市场对于宽信用持续性的预期，而信用企稳是企业盈利企稳的重要前瞻指标，从而间接增强市场对于企业盈利修复的信心，进而改善市场风险偏好，也有利于估值企稳。

风险提示：1）政策落地不及预期；2）国内疫情超预期大规模反弹。

编辑/tolk