本文来自方正证券研究所

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核心结论

通胀攀升、利率上行致美股市场阶段性调整。

2021年开始美国通胀开始明显回升，进入2022年，俄乌冲突使得全球大宗商品价格进一步攀升，美国和欧洲国家的通货膨胀更上层楼，2022年6月美国CPI同比增速高达9.1%，创1981年以来指标新高。持续上行的通货膨胀使得美联储加息压力越来越大，美债利率同样大幅飙升，受此影响美国股市也出现了阶段性调整。

长期来看EPS高增速是美股长牛的根基。

美国股市作为全球最著名的长牛慢牛股票市场。分解来看，估值抬升、股息红利回购对收益率的贡献都不是起决定性主导作用的，对标普500全收益指数收益率贡献最大的是上市公司盈利增长，标普500指数的盈利增速持续超越同期美国整体经济增速，这是美股能够长牛慢牛的根本。

美联储11月如期加息75bp，当前来看，以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点或许已经出现。

从过去总结的几次发生在“经济下行+加息周期”大跌来看，美股下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间窗口中。当前市场主流预期年底美联储加息力度预计大概率会放缓，货币收紧预期的拐点已经出现。

$标普500指数(.SPX.US)$被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标。

追踪该指数的资产价值超过9.9万亿美元，其中投资于该指数的资产占约3.4万亿美元。该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。标准普尔500指数成分股市值分布以大市值龙头股为主，且新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出。2001年以来标准普尔500指数收益好于上证指数等其他市场指数。

报告正文

1 政策拐点临近，长牛根基未变

1.1 通胀大幅上行致美股市场阶段性调整

2022年以来，美国股市出现了较大幅度的下跌调整，从年初至今，除3月份、6月份至8月中旬、10月份出现小幅反弹外，基本上是单边下跌走势，特别是4月份以后，更进入了加速下跌阶段。

截止2022年10月27日收盘，美股三大指数道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数，全年累计跌幅分别为13.0%、20.6%、30.9%，在全球主要股市中表现明显靠中后。

造成本轮美股大跌的原因非常清晰，即出现了非常不利的宏观场景组合：通货膨胀大幅上行与经济增长持续下行。

2020年新冠疫情爆发后，美国进行了超级货币大放水，美联储资产负债表规模从疫情前的4.16万亿美元，快速上升至目前的8.92万亿美元，增幅超过一倍，美国的M1同比增速一度超过300%，M1、M2以及其他诸多经济金融指标都刷新了历史纪录。

叠加疫情后全球生产供应链受到影响，2021年开始美国通胀开始明显回升，CPI同比增速超过5%。进入2022年，俄乌冲突使得全球大宗商品价格进一步攀升，美国和欧洲国家的通货膨胀更上层楼，2022年6月美国CPI同比增速达9.1%，成为本轮通胀以来CPI同比增速新高，并创1981年以来指标新高。

持续上行的通货膨胀使得美联储加息压力越来越大，2022年3月以来美联储已累计加息300个基点。

在美联储持续加息预期升温作用下，美国国债利率不断攀升，而且上行斜率极其陡峭，截止2022年10月27日，美国2年期国债到期收益率已经升至4.30%、10年期国债到期收益率升至3.96%。

大幅加息之外，另一个重要风险点是市场对美国经济衰退的担心。

目前美国经济增速绝对表现依然不错、失业率很低，但经济增速减速放缓已经确定无疑，存在的分歧是为了遏制通胀，本轮美国经济下行是否会进入经济衰退（Recession），即美联储能否通过“软着陆”实现控制通胀，还是最终一定会经济“硬着陆”。

随着时间的推移，目前担心经济衰退的观点是越来越多的。

典型的如美国前财政部长、前哈佛大学校长劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）的观点，他认为“衰退是最有可能发生的事情，部分原因是美联储将不得不继续（抑制通胀的努力），直到我们看到通缩”，“如果你回顾历史，你会发现，在通胀超过4％、失业率低于5％的情况下，我们从来没有过，在接下来两年内不会经历经济衰退的情况。”

1.2 长期来看EPS高增速是美股长牛的根基

美国股市作为全球最著名的长牛慢牛股票市场，从1988年至疫情前2019年的三十一年时间里，标普500全收益指数的年化收益率约10.6%。

这10.6%的年化收益率是哪儿来的？

一种观点认为是来自于80年代以后美国无风险利率持续下降导致的股市估值持续抬升，这个说法不错，但是影响的量级远没这么大。对标普500全收益指数收益率进行分解后可以发现，估值抬升对收益率的贡献年化只有1.0%。股息红利回购对收益率的贡献年化约2.5%，这块比估值抬升影响要大，但也并非起决定性主导作用的。

对标普500全收益指数收益率贡献最大的是上市公司盈利增长，标普500指数的盈利增速持续超越同期美国整体经济增速。

具体来看，在这1988年至2019年的三十一年中标普500指数年化EPS增长高达7.2%，而同时期美国平均的年名义GDP和实际GDP增速分别只有4.6%和2.5%，这是美股能够长牛慢牛的根本。

二战后至今，我们统计了美股大跌（定义为标普500指数单次跌幅超过15%）共有19次。

如果我们对历次大跌进行PE和EPS的分解，就会发现，19次美股股价大跌期间，EPS变化率的均值在0附近。有明显负向影响的几次，主要是1968年至1970年、2000年至2002年、2007年至2009年这三次。

就本轮行情而言，目前阶段影响美股变化的，核心还是估值的变化率，背后是通胀攀升导致利率的变化。2022年下跌至今，期间标普500指数的EPS依然是小幅上升的。

1.3 美联储加息周期接近尾声市场有望见底

从历史经验看，过去18次（不含本次）美股大跌中，有15次发生在经济下行周期中，其中10次经济下行最后进入了经济衰退，10次下跌是在美联储加息中出现的。我们注意到，最近一次发生在“经济下行+美联储加息”组合中的美股大跌，是1980年11月至1982年8月这次，距今已经超过40年。

从股市表现和加息周期关系来看，80年代及以前美股经常是在加息周期中下跌的，之后随着政府学习效应的变化，货币政策往往反应更加领先靠前，1987年“黑色星期一”暴跌之后至今，只有2018年那次大跌是在发生在加息周期中的（定义为股市从高点开始下跌后，之后仍会出现至少一次加息）。

从过去总结的几次发生在“经济下行+加息周期”大跌来看，股市下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间窗口中，这个规律非常显著，比如1957年大跌、1966年大跌、1970年大跌、1974年大跌、2018年大跌。一个例外是1982年大跌，股市低点出现得更晚，是在后续多次降息后才出现。

综上，从下跌的节奏来看，历史经验的规律性较高，行情的低点绝大多数情况下都发生在“末次加息之后、首次降息之前、领先于经济基本面低点”这个时间段。

美联储11月如期加息75bp，当前来看，以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现。

美联储11月FOMC会议决议将联邦基金利率区间由3%-3.25%上调至3.75%-4.00%，即加息75个基点，这也是继美联储6月、7月、9月三次FOMC会议后第四次加息75个基点。本次会议声明释放了较为鸽派的信号，在新闻发布会上，鲍威尔表示，美联储12月和明年1月很可能会放缓加息速度，不再保持75个基点的大幅加息步伐。根据9月份美联储公布的最新点阵图来看，多数联储官员预计到2022年底，联邦基金利率将上升至4%以上，具体来看，8人预计利率区间将达到4.0%-4.25%，9人预计为4.25%-4.50%，一人预计超过4.5%，仅有一人预计在4%以下。若以中位数4.25-4.50%的区间计算，在今年12月议息会议中美联储或将加息50个基点。当前市场主流预期同样是美联储在12月将加息50个基点，也即年底美联储加息力度预计大概率会放缓，货币收紧预期的拐点或许已经出现。

2 标准普尔500指数：聚焦美股市场核心资产

2.1 标准普尔500指数编制方式及简介

$标普500指数(.SPX.US)$被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标。追踪该指数的资产价值超过9.9万亿美元，其中投资于该指数的资产占约3.4万亿美元。该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。

标准普尔500指数以1928年1月3日为基期，基点10点。从调整频率来看，标准普尔500指数每季度调整一次，在最新的公开上报文件中，股份数量每季度更新。如果变更至少占当前流通在外的股份总数的5%，并且如《股票指数政策与实务编制方法》所述与单个企业行为有关，则仅在季度审核中进行 IWF变更。

2.2 标准普尔500指数历史表现优异

2001年以来标准普尔500指数收益好于上证指数、深证成指、恒生指数等市场指数。

我们以2001年1月2日为基日，截止至2022年10月27日，我们发现标准普尔500指数收益表现优异，在各历史阶段整体好于上证指数等其他市场指数。从年化收益率来看，标准普尔500指数年化收益率为4.9%，好于同期的上证指数（1.7%）、深证成指（3.9%）、恒生指数（0.1%）等市场指数，充分体现标准普尔500指数成分股的优质性。

2.3 标准普尔500指数风格：大市值、高成长

标准普尔500指数成分股市值分布以大市值龙头股为主。

截至2022年10月27日，标准普尔500指数总市值1000亿美元以上的成分股共73只。总市值500亿美元至1000亿美元之间的成分股共79只。总市值300亿美元至500亿美元之间的成分股共88只。总市值100亿美元至300亿美元之间的成分股共212只。总市值在100亿美元以下的成分股共计52只，因此标准普尔500指数成分股市值分布总体以大市值龙头股为主。

从细分行业来看，标准普尔500指数成分股主要分布于信息技术、可选消费、工业、金融、医疗保健等行业。

具体看，根据GICS一级行业分类，标准普尔500指数信息技术行业的成分股数量最多，为84个。可选消费行业次之，为74个，工业、金融和医疗保健行业的成分股数量分别为69、65和62个。标准普尔500指数成分股行业分布较为集中。

从个股情况来看，标准普尔500指数主要聚焦信息技术、可选消费、医疗保健等行业大市值龙头股。标准普尔500指数前十大成分股主要为苹果、微软、亚马逊、特斯拉、谷歌、伯克希尔、联合健康集团等信息技术、可选消费、金融、医疗保健行业的优质龙头公司。这些成分股具有一定规模，技术实力强，并且成长性、创新性较高。

编辑/Viola