为什么说当前港股市场的流动性和估值都在一个历史极端的低位水平？港股消费行业餐饮、旅游会有什么样的投资机遇？

存在低估，看好港股及消费市场后续表现

申万宏源证券港股消费分析师贾梦迪表示，我们现在整体看好港股市场及港股消费市场。首先整体港股市场的观点，我们认为当前港股市场的流动性和估值都在一个历史极端低位的水平，后续内外环境有所改善的话，我们相信港股的反弹幅度会比较大。

流动性角度，我们通常衡量港股的流动性分为宏观上整个香港货币的供应，中观层面上外资和本地投资者资金流向以及上市公司行为指标，主要是三个维度。我们发现当前很多的指标都已经指向当前港股的流动性环境或已经触底。

(资料图片仅供参考)

宏观的角度我们看到香港外汇储备月环比、港元M1和M2同比增速都已经到了一个历史的低位。投资者资金流向我们看到，像外资对中国内地和中国香港公司的配置比例目前是一个非常低配的水平。

行业配置角度，我们看到海外投资者当前尤其是对可选消费的配置到了除金融以外最大的低配行业。

从上市公司行为指标方向来看，比如市场融资活动IPO、增发配股现在都是一个历史的低位水平。而我们看到回购行为非常活跃，显示现在很多上市公司认为自身的股价是被低估的。

其次从估值角度来讲，我们看到整个港股的滚动市盈率相对A股是低估的。比如除了钢铁、军工、煤炭这些行业A股和港股的滚动市盈率较为相近，其他行业A股的滚动市盈率是港股市场的3倍到6倍显示出，现在港股市场明显是被低估的。

具体到我们对港股消费行业的观点，消费行业比如餐饮、博彩、旅游等过去受到疫情的影响，股价都面临比较大的冲击。当前从估值的角度来讲，已经具备了一定的性价比。

基本面角度讲，相关行业在过去3年有明显的收缩，但是我们看到行业龙头是可以在疫情下逆势扩张，抢占市场先机。我们也整体看好后疫情场景下消费的复苏，因为后面的消费场景肯定还会存在，活下来的企业才能够活得更好。

消费行业龙头企业，我们看到它们在疫情期间修炼内功有望在后疫情时代去更好把握机会。

如果参考海外市场的修复路径，比如美国我们看到最初受到疫情的影响消费有一个明显下滑，但是疫情好转后消费的反弹力度还是比较大，很多消费指标都已经超过了2019年同期。

所以我们认为我们这边相关的政策如果有边际的改善，消费的反弹力度也是比较大。长期看，从政策端我们觉得整个消费尤其是服务消费，它是符合经济内循环的战略。

我们十四五报告中重点也提到要发展服务消费，进一步放宽服务消费市场领域准入的规则，并将探索更多维度去提高居民的收入水平，进一步提高消费能力。

我们预计未来一系列利好政策会为服务消费行业带来需求端和供给端更多的增长空间，进一步释放消费潜力。

需求侧来看，我们人均可支配收入从2010年的1.9万元增长到了去年3.5万元接近翻了一番。未来在经济稳定增长的背景下，可支配收入的增加会为居民消费带来持久有力的支撑。我们的城镇化率也从90年提升了40个百分点，到达去年的65%左右。城镇化进程的加快进一步会促进整个消费规模的推动。

总结下来，无论是从估值，还是基本面，还是从长期的发展空间，我们整体看好港股市场以及港股消费市场后续的表现。

看好餐饮连锁化率提升下龙头开店空间

我们看到港股龙头的上市公司在疫情前都经历了比较不错的上涨，主要是因为品牌在快速扩张的阶段。我们看到它们在不断开新店的同时，同店也能够维持比较好的增速，说明长期开店的天花板是很高的。我们看到连锁餐饮在快速扩张阶段是存在利润和估值双击的，市场是愿意给很高的估值，比如高的时候能够给到60-70倍。

在疫情后的2020年，我们看到龙头的餐饮公司也经历了股价的上涨，主要是因为疫情影响很多商户尤其是中小企业迫于现金流的压力退出了市场，上市公司反而加快了开店的速度，逆势扩张。有很多好的地段铺位空出来，租户也愿意给更优惠的租金条款，比如更长的免租期。

所以我们看到餐饮的连锁化率是在提升，疫情前中国餐饮的连锁化率大概是15%，2020年餐饮的连锁化率提升了接近2个百分点，其中一线城市餐饮的连锁化率提升的幅度是最高的。

虽然中国整体15%的餐饮连锁化率跟美国50%相比还有一个很大的提升空间。整体来讲，市场认可餐饮行业集中度提升的逻辑导致了2020年我们看到港股餐饮股价的上涨。

到了2021年，我们看到股价出现了比较长的下跌，主要因为疫情的反复导致同店的恢复不及预期。虽然收入端我们看到有新店的带动收入可以增长，但是利润率是在下滑的。叠加有的餐饮龙头开始大规模关店，导致大家对餐饮整体长期开店的天花板产生了质疑。

所以我们认为对于餐饮公司来讲，开店的节奏非常重要，要在稳步开店的同时控制好新店对于老店稀释的影响，要维持一个相对稳定的同店的增速。

今年我们看到前期受到疫情的影响股价也有所调整。3月份是股价的一个底部，因为从估值角度来讲，安全边际已经足够高，而且后期恢复的预期也促进了股价进一步的上涨。

近期的股价受到疫情的扰动影响也有所反复。但是我们复盘之前的历史股价的表现，我们发现情绪悲观的时候是一个布局的好时机。伴随着疫情的好转，行业会显示出很强的消费韧性。比如我们参考成熟市场美国的经验，防疫政策的放松会给需要线下客流的餐饮业态带来一个比较大的向上的弹性。

中长期来看，过去中国餐饮的收入大概保持着10%左右的复合增长率，我们预计未来还会维持一个双位数的增速。主要的增长驱动力还是来自于人均可支配收入的增加，城镇化率的提升以及购物中心的扩张等等。

虽然我们美食的种类非常繁多，但其实餐饮行业资本化程度还比较不足。我们餐饮上市公司数量其实不是特别多，但是目前已经有很多拟上市的公司出来，会让未来的餐饮板块形成更强的板块效应。

所以复盘过去的股价，短期我们重点会关注餐饮的同店的持续的恢复和估值的修复，中长期我们是继续看好餐饮连锁化率提升下龙头开店的空间。

在线旅游公司的四个机遇

因为港股主要涉及的是在线旅游公司。机遇方面，首先我们觉得疫情促进了旅游线上化率的提升。因为相比线下旅行社，疫情相对来讲是利好在线旅游公司。因为疫情期间，大家发现在在线旅游公司预定可以进行24小时的退改签等，但是线下门店就没有这样的办法，所以会更多从线下转到线上。

而中国旅游的线上化率相对来讲还是比较低，交通业务相对高一些大概有70%，但是酒店预订的线上化率一、二线城市是40%，也就是说大部分的人还是习惯通过从线下旅行社去预订酒店。所以这就给了在线旅游公司比较可观的发展空间，持续把用户从线下转到线上。

第二个机遇，我们觉得疫情也促进了在线旅游公司去深挖短途游的增量需求。

因为疫情期前，很多的出行都是跨省的长途游，但是疫情之后我们发现短途的比重越来越大。可以说疫情严重的时候，大部分的出行都是短途的出行。未来我们觉得短途出行会成为一个增量的需求。大家现在很多在问，短途非常流行，未来长途或者是出境放开之后，短途会不会消失？

我们觉得不会出现这样的情况，我们认为短途和长途是可以并驾齐驱的发展。因为原来大家不做短途的原因是不知道周边有什么好玩的值得挖掘，但是现在会越来越多主动发掘周边的短途的需求，或者哪怕就在这个城市周末预定一个酒店去度过周末时光，所以这些都是生活方式的改变，并不会因为后面旅游的恢复而去做一个很明显的变化。所以我们觉得疫情之后长途和短途的需求都会有一个比较好的恢复。

我们觉得疫情给在线旅游公司带来的第三个机遇就是进行一些内部效益的提升。

这跟餐饮公司一样，因为旅游公司也选择在行情差的时候去修炼内功。行业的竞争态势其实是有所缓解的，大家都没有做大量的补贴，因为做补贴也不会有太多的需求，也不会有太多额外的增量，是一个很好的修炼内功的机会。

比如我们看到行业的公司在精简整体的组织架构，提升自动化率。在市场营销的效率方面也是有提升，比如砍掉了很多低回报的市场营销的渠道。

疫情给在线旅游公司带来的第四个机遇就是促进公司去做自己的内容平台，去提高自己的流量。

因为在线旅游公司之前一直也在跟一些流量平台合作，但是我们看到以往旅游产品在流量平台的转化率比较低。因为旅游产品，它的客单价相对比较高，而且它决定周期也比较长。最重要的一点，旅游产品是需要服务支持的。

在线旅游公司通过之前跟流量平台合作之后，觉得可以自己建立自己的内容生态。所以我们看到在线旅游公司有的从20年的下半年开始，有的从去年开始就在自己建自己的内容平台。也就是说除了酒店、机票预订等，他们的平台也有了一些旅游攻略这些笔记。是希望可以吸引到更多的优质客户在平台上进行除了交易之外的活动，增加用户的使用时长和使用的频次。

总结下来，疫情给旅游行业虽然带来了重创，但是相对来讲是利好在线旅游公司的。整体上是促进了旅游线上化率的提升，尤其是酒店预订的线上化率的提升。疫情也促使了在线旅游公司去深挖短途游的增量的需求，进行内部效益的提升，做自己的内容平台，去增加用户的时长和用户的使用频次，促进内容到交易的转化率的提升。

编辑/Viola