2023年展望：欲扬或需先抑

主线：从融资成本抬升（通胀与紧缩）到投资回报率下行（衰退与宽松）的交易。

节奏：欲扬仍需先抑；「两朵乌云」，一是通胀和紧缩下行斜率；二是明年二季度更多衰退压力。

(资料图)

资产：从当前现金到国债、再到黄金和成长股。三步走：1）年底加息降速，名义利率筑顶；2）明年一季度末通胀回落到~5%，加息进入尾声，利率下行打开更大空间；股市分子端压力增大；3）二季度末通胀回到~3%，衰退压力下，宽松预期推动实际利率快速下行，黄金弹性更大，成长股迎来配置时机。美债高点3.8~4%，年底3~3.2%；美股明年底~5%（二季度压力，支撑位较当前低~15%）；美元强势到上半年，黄金弹性在二季度后。

全球：基准情形，美国>中国>日本>欧洲>其他新兴。美国看通胀、中国看增长、全球看美元、欧洲看供给。

三条路径：1）基准路径：美国先解决通胀和紧缩约束，中国延续弱复苏；类比2019年。2）乐观路径：中国引领全球增长修复，类比2017年。3）悲观路径：美国高通胀持续更久甚至再度失控、中国增长压力增加。

此轮加息周期即将步入尾声，美联储后续的政策退坡可以分三步，即第一步紧缩退坡、第二步停止加息、第三步宽松预期升温和降息。历史经验虽然不能「刻舟求剑」，但不同时点的交易逻辑和主导因素依然值得借鉴。

2018~2019年加息末期：

第一阶段（通胀预期逐步回落，但实际利率继续抬升，名义利率见顶并维持震荡）：2018年9月末美联储加息25bp后，鲍威尔在10月初再度表达了对美国经济的信心，并称美联储到达中性利率还有「一条很长的路」（a long way）。鲍威尔的再度放鹰使得紧缩预期再升温，叠加彼时增长和盈利见顶，市场担忧情绪蔓延。

第二阶段（通胀预期继续回落，实际利率回落带动名义利率见顶回落）：2018年11月末，鲍威尔出席纽约经济俱乐部活动时发表演讲指出基准利率水平仍「略低于」（just below）中性利率水平。这一表述显露转鸽迹象，实际利率于2018年11月末见顶回落，叠加通胀预期回落带动名义利率进入下行中枢。随后的12月FOMC美联储继续加息25bp，鲍威尔表示基准利率已抵达中性利率低端，但仍将保持缩表步伐。3m10s利差快速收窄，风险偏高抬升使得股权风险溢价快速走高，美股大跌。

第三阶段（实际利率快速回落带动名义利率进入下行中枢）：2019年1月初，AEA年会中鲍威尔放鸽，表示后续可能暂停加息。虽然彼时盈利仍在下修且3m10s利差继续收窄，但估值修复支撑美股触底反弹。

第四阶段（衰退及降息预期持续升温，3m10s利差倒挂）：2019年3月FOMC美联储维持基准利率不变，但衰退预期主导下3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风险溢价的再度攀升使得美股再度下跌。随后降息预期持续升温，实际利率推动美债利率继续下行，美股反弹。

1994~1995年加息周期：

第一阶段（美债利率高位震荡）：1994年前三次温和加息以及后续两次50bp的快速加息后美债利率均持续走高，但11月加息75bp后，美债利率停止跟随基准利率上升的步伐，3m10s利差快速快速收窄。

第二阶段（美债利率见顶回落）：12月PMI数据回落至56.1，油价也基本处于盘整态势，但工业金属再创新高显示通胀压力仍未完全消除。因此12月FOMC会议，虽然美联储官员认为1995年经济将大幅放缓（moderate considerably），但为了实现通胀目标，进一步紧缩仍有必要，而加息速度降至50bp是为了减少过于严格的政策路径风险，比如对消费者、企业信心的打击、以及由此可能造成的金融市场混乱。至此，在货币政策退坡下，美债利率逐步回落。

第三阶段（美债利率快速回落）：美国经济在1995年显著放缓，1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回落至3%，但美联储认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。因此美联储在2月后停止加息。1995年4月美国失业率逆转上行，ISM制造业PMI也于 5月首次落入收缩区间。衰退压力下，美债利率4月末开始显著回落，降息预期逐步升温。