来源：中金研究，原研报标题《中金 | 海外资产配置月报：积极窗口仍在》作者：刘刚、李赫民、杨萱庭

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2022年11月以来，全球资产都出现了趋势上的逆转，原因是中美两边的约束变量即增长和通胀都出现了方向变化。目前看，方向大体已定，节奏和水平就更为重要。

节奏上，一季度中美两边增长和通胀改善的方向仍较明确（我们预测的通胀较市场预期更低），故美债利率波折下行，中国尤其是港股仍有修复空间。但是二季度变数或增多，美国衰退压力以及中国修复后的预期兑现。

位置上，目前市场的分歧主要体现在中美增长和通胀各自能够修复到什么水平，决定了美债利率回落和中国盈利的修复位置。相比之下，我们对美国通胀回落的判断比市场更为乐观，对中国增长修复的程度持温和观点，把2019年作为今年类比的基准情形。

配置建议：港股>A股>美股。一季度美国通胀回落和中国增长修复的方向和可见度依然较高，因此去年11月以来的交易方向有可能在一季度重拾动能，即美债利率波折下行，美元承压但有所抢跑，黄金有支撑。港股市场估值修复的弹性更大，但美股盈利压力使其落后。大宗商品在需求尚未好转前可能维持中性偏弱格局。

一、一季度中国尤其是港股仍有修复空间，但二季度变数或增多

中国方面，一季度的修复和政策预期犹在。国内疫情逐步达峰后，消费需求逐步向正常水平回归仍是大概率事件，近期多项高频经济活动指标也体现了这一点；更重要的是，一季度出口压力和内需尚待修复的背景下，政策进一步发力的预期也仍在酝酿，尤其是临近两会，例如近期包括央行宣布新的房贷利率政策等房地产支持政策的加码。

美国方面，一季度通胀继续回落的趋势也较为清晰。抛开依然有相当韧性的房租以外服务型价格不谈，在高基数、能源价格回落、供应链和需求缓解、甚至房租见顶的共同影响下就可能做到，而且我们对于美国通胀回落的判断比市场预期更为乐观：

1）12月，我们模型测算美国整体CPI同比为6.1% vs. 11月7.1%（低于当前市场一致预期的6.7%和克利夫兰联储Nowcasting预测的6.6%；环比-0.41%，明显低于市场预期的0%）；核心CPI同比5.7% vs. 11月6%（与市场预期相同，但低于克利夫兰联储Nowcasting预测5.9%）。

2）一季度末，我们预计美国整体和核心CPI同比有望分别回到5%和4%。这一背景下，美联储加息节奏进一步趋缓并在3月份停止加息也是大概率事件。只不过市场会“抢跑”预期，例如当前市场又把加息终点交易到了5%以下，与11月中类似。

不过，二季度后中美两边的不确定性都或增加，一则是因为届时美国衰退压力逐步加大，增加市场分子端压力，不排除引发市场波动和美元走强，类似于2019年5~7月；二则是中国疫情达峰后经济活动修复和两会结束后，市场也需要验证实际修复的程度和各项稳增长政策的兑现效果。

二、目前市场的主要分歧是什么？

作为美国通胀最后“堡垒”的房租外其他服务价格回落的速度，对应美国通胀回到5%和4%附近后再往下的空间，直接决定了二季度美国衰退压力加大后，宽松预期和美债利率下行能够及时提供对冲。

中国增长在地产和消费修复的支持下的修复力度有多强，是一个温和修复还是强劲增长。如果最终兑现的结果都低于预期的话，那么当前的交易空间和方向恐怕都要大打折扣。

我们对美国通胀回落的判断比市场更为乐观。12月数据显示服务需求（ISM服务业PMI快速回落）和供给（服务就业仍强劲增长）缺口的收敛以及工资回落都是一个积极迹象，只不过彻底解决这一问题仍需时间。

因此，我们在提示盈利压力大概率导致美股波折的同时，与市场悲观观点的主要差异在于，认为波动程度因并非深度衰退不会很大，而解决了通胀问题后下半年可以在分母和成长股带动下重拾上行，先抑后扬。

1月中美股将开启四季度业绩期，目前市场预期标普500四季度业绩增速4.0%（vs. 三季度2.4%），当前市场对标普500指数2023年全年增速预期为4.9%，上半年尤其是二季度可能仍有下调空间（我们预计标普500指数2023年盈利增速或降至-5%~-6%左右）。

三、配置建议：港股>A股>美股；美股承受盈利压力落后

基于上文中对于中美所处周期和未来变化节奏的判断，一季度美国通胀回落和中国增长修复的方向和可见度依然较高，因此去年11月以来的交易方向有可能在一季度重拾动能，即美债利率波折下行，美元承压，黄金有支撑。港股市场估值修复的弹性更大，但美股盈利压力使其落后。大宗商品在需求尚未好转前可能维持中性偏弱格局。具体而言，

美债利率：通胀继续回落和美联储加息放缓都有助于美债利率整体中枢继续下行，方向上大体确定。但因为预期已经有所“抢跑”（当前CME利率已将美联储加息终点交易到5%以下），所以大概呈波折下行局面。往后看，如果1月12日公布的通胀数据如我们预测的下行超预期且环比转负的话，或成为利率骤降的另一个契机；美联储3月停止加息可能成为下一个催化剂；而更大幅度的下行则需要下半年衰退压力成功倒逼宽松预期后。

美股市场：通胀回落和美债利率下行能够给市场提供支撑，也是当前美股依然维持在平均估值水平的原因，但美股面临的问题是持续加大的增长压力，因此我们预计表现上将落后于增长修复预期的港股和A股。我们判断美股欲扬或需先抑，预计二季度可能是压力点，但与市场悲观观点不同之处在于我们认为温和衰退下跌幅不至很深，同时预计美股下半年借助分母和成长股可以修复。

美元指数：美元相比美债还受到中美两方面因素共同作用，但从超卖程度、仓位以及我们的“便宜钱”流动性指标来看，已经有所抢跑。一季度环境可能使得美元维持弱势，但二季度美国衰退压力或会提供支撑，而后半年中国经济修复力度才是判断美元彻底逆转的关键。

大宗商品：美国衰退压力和需求回落和中国需求能够明显转好之前，维持中性偏谨慎看法。

黄金：得益于实际利率下行（衰退担忧与宽松预期）表现要好于2022年，但也需要关注节奏和相对表现，后续更大的涨幅来自降息预期的升温。

编辑/Corrine