来源：市值风云

作者：扶苏

(资料图)

可能是有史以来金额最高、历时最长的财务欺诈案。

今年，国内比以往都要早的春节假期，恰逢印度的国庆日（注：每年1月26日）。

当国内老铁正在享受惬意的新春佳节时，印度首富高塔姆·阿达尼（Gautam Adani）最近怕是笑不出来了。

根据福布斯排行榜，高塔姆·阿达尼也是亚洲首富和全球第三大富豪。去年，其个人财富一度超越贝佐斯，短暂跃升为全球第二大富豪。

高塔姆·阿达尼执掌着印度第二大企业集团——阿达尼集团（Adani Group，“公司”），这家由他于1988年创立并担任董事长至今的公司，是印度最大的基础设施开发商，业务涉足港口、矿山、发电、机场和数据中心等。

公司在印度共发行了9只公开上市的股票，其中规模较大的7只合计市值约17.8万亿印度卢比（合2180亿美元），这为高塔姆·阿达尼及其家族成员（“阿达尼家族”）带来了超过1200亿美元的纸面财富。

而这庞大的财富帝国或许正在崩塌。

2023年1月25日，做空机构Hindenburg Research（“做空机构”）发布公开报告称，经过为期2年的调查，认为阿达尼集团在过去几十年里一直进行着股票操纵和财务欺诈。

做空机构的指控若属实，这将是有史以来全球范围内金额最高、且历时最长的财务欺诈案。

据统计，做空报告于周三公布当日，公司旗下7家上市企业便合计蒸发了100亿美元市值，截至周五收盘，累计损失市值达到500亿美元。

但或许还有更糟糕的结果。如果指控属实，根据印度证券交易委员会（SEBI）的规则，公司旗下多家上市企业将被要求退市。

做空机构这份3.2万字的报告，威力为何如此之大？老铁们坐等风云君道来。

股价操纵的动机

按照时兴的说法，亚洲及印度首富高塔姆·阿达尼，是一名“New Money”。

阿达尼家族的财富超过1200亿美元，但其中1000亿美元来自过去3年，主要是通过股价的迅速升值。

过去3年，阿达尼集团旗下7家主要上市企业的股价疯狂飙升，使它们各自跻身细分领域的市值最大企业之列。

其中6家企业被纳入MSCI印度指数，阿达尼企业（Adani Enterprises）和阿达尼港口（Adani Ports）同时是印度最大股票指数“Nifty 50”的成分股之一。

做空机构称，即便不考虑财务欺诈，单从财报披露的公开信息来看，基于主流的估值方法，公司旗下7家上市企业也被高估了85%以上。

基础设施企业通常业务增长缓慢，多元化程度较低，但公司旗下上市企业的估值水平，堪比以高泡沫著称的成长型科技企业。

从偿付能力来看，公司旗下多家上市企业的杠杆率明显高于行业平均水平。

2022财年，公司7家上市企业中有4家自由现金流为负值。从长期来看，能够持续产生大量正现金流的企业，只有阿达尼港口一家。

除阿达尼港口和阿达尼丰益（Adani Wilmar）外，其余5家上市企业的流动比率均低于1，表明短期流动性风险有所上升。

公司旗下各企业并非独立经营，而是之间存在错综复杂的关联方交易，并且在资金方面相互依赖。

也就是说，只要一家企业发生一次严重的流动性危机，就可能引发其他企业乃至整个公司层面的一系列负面事件。对公司来说，可谓“牵一发而动全身”。

内部人阿达尼家族已经质押了部分上市企业的股票。在阿达尼动力（Adani Power）和阿达尼港口两家企业里，内部人股权质押比例分别为25%和17%。

流动性以及股权质押风险，或许是阿达尼家族操纵股价的动机之一。

此外，公司自成立以来一直是“家族式管理”，包括高塔姆·阿达尼在内的22名管理层中，有8名以上为家族成员。这也为公司无视内控提供了便利。

通过离岸基金违规高度控股

做空机构认为，阿达尼家族对股价的长期操纵，是通过违规控股实现的。

SEBI规定，上市公司的公众持股比例最低为25%，即内部人持股比例不超过75%，以遏制内幕交易和股票操纵行为，并减少股价波动性。

做空机构称，阿达尼家族通过多只离岸基金控制了旗下7家上市企业的大量股票，并且未按监管要求向SEBI披露。通过违规高度集中持股，阿达尼家族很容易实现对股价的操纵。

据公开披露，公司旗下4家上市企业的内部人持股比例略低于75%。

但如果加上由离岸基金秘密控制的未披露份额，则4家企业的内部人持股比例将超过75%，从而触发退市条件。

比如，阿达尼运输（Adani Transmission）披露的内部人持股比例为74.2%，但做空机构称还有10.2%的份额由内部人控制的离岸基金所持有，且这部分未被披露。

做空机构认为，阿达尼运输真正的内部人持股比例应为85.5%，远高于退市门槛线。按照SEBI规则，阿达尼运输面临退市。

需要注意的是，SEBI要求上市企业公开披露的外国股东名单仅包括持股比例超过1%的股东。

做空机构称，可能还存在大量持股比例低于1%的离岸基金，被阿达尼家族用作操控股价的工具。

这意味着公司真正的内部人持股比例，可能比做空机构估计的数字还要高。

不过，做空机构是如何认定这些离岸基金是由内部人秘密控制，而非属于国际公众投资者呢？

做空机构称，阿达尼家族控制的离岸基金，表现出与正常基金不一致的投资行为。

正常基金通常会建立官方网站分享基金介绍和联系方式等重要信息，且它们通常需要从外部筹资，因此能找到公开的文件。同时，正常基金通常有大量的投资组合，通过多元化以分散风险。

相比之下，由公司内部人秘密控制的离岸基金，尽管管理着数十亿美元的资本，但市场上搜索不到任何公开资料。

同时，这类“工具型”基金几乎没有多元化，投资标的仅局限于公司旗下数只上市企业的股票。

它们似乎对价格也不敏感，即便在股价高度波动时期，仍然长期持仓。而正常基金通常会积极管理股票组合。

做空机构在报告中披露了多只由公司内部人控制的离岸基金，鉴于篇幅，风云君选取其中的两只：Monterosa基金和Elara基金举例。

据彭博数据，注册于毛里求斯的Monterosa基金旗下的5只小基金共持有公司旗下上市企业约合3600亿印度卢比（合45亿美元）的股票。

Monterosa基金的具体持股方面，包括阿达尼企业1.69%的股份、阿达尼运输5.09%的股份、阿达尼天然气（Adani Total Gas）2.72%的股份和阿达尼电力（Adani Power）1.29%的股份。

做空机构称，如此大规模的基金，投资组合集中在少数由同一家母公司控制的上市企业中，与正常的基金投资行为极不相符。

类似情况还出现在Elara基金身上。

2012年6月，Elara基金首次披露持有公司旗下上市企业超过1%的股份，从此进入公众视野。

截至2022年12月末，Elara基金的管理规模约30.4亿美元，其中约30.1亿美元投资于3只公司旗下上市企业的股票，占该基金总规模的98.8%.

内部人交易拉升股价，互相掩护避开监管

具体来看，阿达尼家族是如何通过多只离岸基金实现操纵股价的呢？

做空机构称，根据交易所数据，这些离岸基金频繁在公开市场上买卖公司旗下上市企业的股票，并且占到了大部分交易量。有时，针对某一只股票的买卖行为甚至是在各只基金中同步进行的。

以阿达尼电力为例，2018-2020财年，由内部人控制的离岸基金累计占到了该企业3年内股票交易量的30%。

同期，同一批离岸基金也活跃在阿达尼企业的股票交易中，占到3年累计交易量的45%，其中2018财年和2019财年尤其活跃，分别占到当年交易量的22%和19%。

这些披着“公众投资者”外衣的离岸基金，还时常充当着帮助公司旗下上市企业躲开监管、避免退市的角色。

上文提到，SEBI要求上市企业保持至少25%的公众持股比例，否则将触发退市。

2019年，阿达尼绿色能源（Adani Green Energy）面临退市风险，因为其公众持股比例仅为13.5%。

为了避免退市，阿达尼家族在2019年5-6月出售了11.6%的股票，勉强使该企业达到25%的公众持股比例要求。

做空机构称，接手该企业股票的，仍然是由内部人控制的离岸基金。

阿达尼绿色能源并未披露新股东的名单。然而，做空机构指出，在出售前后，离岸基金对阿达尼绿色能源的持股比例大幅增加。

其中，Elara基金对该企业的持股比例，从2.99%上升至3.99%。同时，该企业还增加了一批新的离岸基金股东，后者同样被做空机构证实由内部人控制。

也就是说，为绕开监管，阿达尼家族只是将股票“从左手倒右手”。

财务舞弊的明显信号

看到这里，老铁们一定疑惑：如果做空机构的指控属实，那么在公司可能长达数十年的财务欺诈和股票操纵过程中，中小投资者是否有机会避雷呢？

事实上，从公司的公开披露信息来看，确实存在两处明显的预警信号。

首先是公司的首席财务官（CFO）更换频繁。

通常，多数大型企业的目标是维持最高管理层的稳定。然而，公司旗下上市企业CFO的职位经常换人。

比如，阿达尼企业在8年内换了5位CFO。在财务研究中，这通常是一个值得关注的信号，表明公司在会计和内控方面可能存在问题。

其次是审计师事务所的信誉和声望。

多数大型企业通常聘请高知名度的大型审计师事务所，以向投资者释放出“公司财务状况经得起独立审计”的信号。

但公司作为大型跨国集团，却选择了一家名不见经传的小型审计师事务所“Shah Dhandharia”为旗下上市企业进行审计。

做空机构发现，该事务所仅有4名合伙人，办公地址是一个月租金约3.2万印度卢比（合435美元）的小办公室。

除了公司外，该事务所几乎没有别的上市企业客户，除了一只市值仅6.4亿印度卢比（约780万美元）、名为“Globe Textiles”的小型股。

近年来，日益活跃的印度资本市场，受到越来越多的国际投资者关注。然而，监管的不完善、信息披露的不透明，也让这里沦为了血腥的“韭菜屠场”。即便像公司这般市值名列前茅者，也被质疑是针对散户的“杀猪盘”。

编辑/Viola