来源：聪明投资者

尽管1月美股回升不少，但在GMO（波士顿投资公司）核心人物、传奇投资人杰瑞米·格兰桑眼中，这反弹更多是来自“一月效应”。

格兰桑此前成功预言了日本1989年股市崩盘、2000年网络股泡沫崩盘与2008年次贷危机，也被人们戏称为“泡沫预言家”以及“永远的空头”。

【资料图】

他在1月24日撰写的2023年展望中依旧发出警告，美国股市最多还可以下跌50%，他预计到今年年底，标普500指数将下跌到3200点，并在今年或明年至少部分时间低于这一点位。

谈到估值，格兰桑觉得即使去年下跌了20%，美股估值仍然过高，如果标普再跌50%，估值也只是便宜了37%左右。

但格兰桑也承认，“我认为，市场持续下跌的可能性更大，尽管不像一年前那么确定。”

在他看来，多种因素影响着结果，复杂性在加强。尤其是被低估的、强大的总统周期，还包括通胀的消退、劳动力市场的持续强劲以及中国经济的重新开放，表明熊市可能会按个暂停键或者被推迟。

在未来的12到18个月里，企业基本面恶化的程度将说明一切。

（编者注：格兰桑统计指出，自1932 年以来，因总统选举周期带来的7个月刺激窗口期的月回报是其余时间的6倍。按照这个测算，在2023年 4 月30 日之前，都处于这段有利的周期当中。）

谈到影响因素，他认为“Polycrisis（多重危机）”很可能会成为年度词汇，影响因素众多，任何一个失控都可能导致严重的全球衰退；

谈到房地产，他提醒全球房地产泡沫的破裂才刚刚开始，可能会对经济产生比股市下跌更痛苦的连锁反应，同时房地产泡沫破裂所需要的时间可能是股票泡沫破裂的两到三倍长；

谈到“噩梦”，格兰桑强调气候变化问题正以令人不安的速度迅速恶化，使得这一长期问题很快变成了需要政策和经济应对的紧迫问题，同时当前资源和技术不足以让我们实现全球绿色经济。

谈到机会，他表示对于长期投资者来说，与气候变化问题和原材料日益增加相关的股票更具实质性优势。 

格兰桑同时还指出，“深度”价值股在过去的时间表现较差，但目前相对而言的吸引力很大。

为了抓住这一机会，GMO采用一个名为“股票错位”的策略——即做多最便宜的美国股票，同时做空同等数量的最高价股票，这一策略在去年获得了两位数的可观正收益。

我们将这份展望中大家最关切的内容精译出来。

泡沫现状：事情变得更加复杂

在我55年的职业生涯中，有太多无聊的岁月，但2022年并不是其中之一！很令人兴奋！

首先，我们认为无论是蓝筹股还是成长股，都比一年前要便宜得多，现在买入会有比当时更好的回报。

标普500指数需要上涨33%才能覆盖掉去年经通胀调整后的实际损失，纳斯达克指数则需要上涨61%。

而作为成长股投资的激进代表，“木头姐”（凯西·伍德）的ETF ARKK则需要上涨三倍！

一些巨头公司，比如亚马逊、谷歌和Meta等这些过去10年中创造增长奇迹者，则必须上涨70%至150%，才能重回2021年的峰值。

在2022年这一年里，多元化的股票/债券投资组合所遭受的损失是近一个世纪以来最严重的。

去年年初，在《荒野逃生（Let the Wild Rumpus Begin）》一文中，我们预测仅在美国，股票、债券和房地产这三大资产类别的总损失就可能达到35万亿美元。

其中股票为17万亿美元，债券为6万亿美元。

到目前为止，在房地产市场仍待观察的情况下，美国股票的损失已经超过了10万亿美元，债券的损失超过5万亿美元，此外加密货币的损失也出人意料地达到了2万亿美元。

我们预测的损失中有相当一部分已经发生了。

年终回顾的时候通常会将这些相当严重的损失归因于俄乌战争（“意外”）和通胀飙升（严重性和持续性出乎意料）的结合。（一些评论员还提到了新冠疫情，以及新冠疫情在全球经济特别是在中国造成的瓶颈和增速放缓。）

这里的关键当然是“意外”这个词。

但对我而言，我本来就预计市场会出现大幅度下滑，即便没有其他意外发生。

我的推理很简单。就像两年前那样，我们看到投资者对于价格持续上涨越来越没有信心。

历史上美国股市只发生过三次（持续上涨的情况）——1929年、1972年和2000年（即使在那时，1972年还是微不足道的）——而房地产市场只发生过一次，就是在2006年。

在股票市场的例子中我们看到，为了让泡沫维持在合理水平，我们需要长期的经济增长、创纪录或至少可观的利润率、强劲的就业形势，同时美联储和政府保持宽松的政策。

这是一个近乎完美的投资者环境。

从经济、金融和心理高峰来看，只有一件事情会继续下去：继续恶化。而这也是现在正在发生的。

去年这些“意外”事件的有趣之处在于，他们很可能会让我们低迷市场的后续阶段变得更剧烈且复杂。

正如我最后一篇笔记《进入超级泡沫的最后一幕》试图阐明的那样，第一阶段的极端泡沫破裂几乎是肯定的——无论对错，这就是我当时对于2000年和2007年泡沫破裂的看法。

在经历几次熊市后的强力反弹之后，我们现在正在走向不那么可靠、且更加复杂的最后阶段。

在这一阶段，反应较慢的房地产市场还没有反应过来；经济没有陷入衰退，企业利润也没有受到严重打击。

现在市场持续下跌的时间和深度就取决于完美条件下的恶化程度。

至少可以说，俄乌战争并不简单。

乌克兰、俄罗斯和白俄罗斯在谷物、油籽，尤其在化肥方面扮演着重要角色。

由此造成的地缘政治动荡，以及欧洲能源限制带来了难以估量的后续影响。

更不用说对于一些发展中国家，在粮食、能源的使用和价格上都带来了罕见的不确定性。

“Polycrisis（多重危机）”很可能会成为年度词汇，在众多影响因素中，任何一个失控都可能导致严重的全球衰退。

其中一个重要因素是，刚刚开始的全球房地产泡沫破裂可能产生的经济连锁反应会比股市下跌更让人痛苦。

就房地产领域来看，2021年美国房价上涨近20%（创了历史新高），使美国家庭的房价收入比（根据人口普查局的数据，从2011年的4.5倍增至现在的6倍）高于2006年房地产泡沫最盛时的纪录，但温哥华、伦敦、巴黎到上海、悉尼等城市仍远低于10至20倍。

（编者注：房价收入比，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比，该比值越大表示房价泡沫越大。）

房地产泡沫破裂所需要的时间大约是股票泡沫破裂的2到3倍。比如从2006年开始，美国用了6年时间才触及谷底。

对于中产阶级来说，住房也要重要得多。

他们的财富往往集中在住房上，在传统抵押贷款上使用的杠杆，比在股票上使用的杠杆要大得多。

而且他们现在正享受着40年来抵押贷款利率下降推高房价所带来的巨大收益。

他们中的许多人将房子视为价值的主要储器以及退休计划的基石。所以当他们看到房子的价值减少时，会非常紧张。

所以不要搞砸住房！但是我们正在搞砸。

被认为坚不可摧的房地产市场，例如澳大利亚和加拿大，也终于开始下跌。

加拿大去年下跌了13%，令人震惊。

其他那些采用浮动利率定价过高的房地产市场很可能也会紧随其后。

复杂性成倍增加，受影响范围扩大，这在我的经验中是前所未有的。

话虽如此，但美国股市从此大幅下跌的可能性不会像去年那样高。

极度自信的泡沫已经破灭，股票现在更便宜了。但由于负面因素过多，所以我认为持续的经济和金融问题很可能会持续下去，可怕程度可能出乎意料。

我认为，市场持续下跌的可能性更大，尽管不像一年前那么确定。

在计算标普500指数的趋势线价值之后，我根据趋势线增长和预期通胀进行了向上调整，预计到2023年底，指数差不多会在3200点左右。

我相信今年或明年大概率达到这一点位，并有至少部分时间比这点位还要低。

这不是世界末日，但与过去20年的“金发姑娘原则（凡事都必须有度，而不能超越极限）”相比，相当残酷。

（编者注：经济学中的金发姑娘原则，即维持适度增长和低通胀的经济。）

其他一些专家也给出了类似的数据。

具体来说，2023年市场下跌16.7%就会到3200点，假设今年的通胀率为4%，那么2023年实际会下跌20%，或从2022年初开始计算，实际下跌40%。

这里的真正风险在于，围绕这一中心点所展开的可能性非常广泛，所以我建议在任何此类预测的周围，都要设置宽且不对称的误差条。

遗憾的是，下跌的可能性大于上涨的可能性。

真正的噩梦：长期负面影响开始显现

过去10年我在GMO工作所描述的问题是一个长期被低估的问题。

事实证明，这是一片肥沃的土地，我必须承认这是一块非常有趣的土地。这导致我在15年前对长期气候问题的影响一直大惊小怪——让我遭受了很多白眼。

不过这也帮助我们从2008年开始抓住了这波机会，虽然耗费了许多重要资源。

2009年之后，发达国家和中国的劳动力增长率开始放缓，其中许多国家的劳动力数量急剧下降。

资源和劳动力短缺的集体效应会降低经济的长期增长。所以2009年时，我觉得美国和欧洲的经济增长率可能分别为1.5%和1%，而不是当时机构普遍认为的3%以上。

此外，我还讲述了毒性严重降低了地球对各种生命（包括人类）宜居性的想法。

所有这些因素似乎都很重要，但现在还不够重要，至少对一般的商业界来说是这样。

这是投资者在未来10年左右的时间里真正需要担心的事情。

随着时间的推移，气候问题以令人不安的速度恶化，人口锐减得更厉害，气候破坏已经成为了头版头条。

干旱、洪水和飓风让农业变得更加困难，食品价格上涨，每周都会造成数十亿美元的损失。

所以这一长期问题很快就变成了需要政策和经济应对的紧迫问题。

反过来，这也表明，我们的资源远远不够，同时当前技术也不足以让我们实现全球绿色经济。

例如，锂（去年价格上涨了75%以上）、铜、钴和镍的储量非常不足，规模开发也不够——事实上，资源资本支出这么多年来一直在下降。

预测的劳动力短缺已经从鲜为人知的学术文章变成了经常发表的评论文章。

从去年开始，被忽视的全球范围生育率的快速下降，也开始让更加开明的媒体开始定期报道了。

令人遗憾的是，对于投资者来说，这些因素与我们所面临的更明显的问题——俄乌战争和新冠疫情——彼此相关。

瓶颈和短缺反复出现，而且更加严重。

当一个问题暂时被克服，另一个问题就会随之出现。

这些问题大都有一个共同点：会推动价格上涨，将混乱的关系转移到典型的短期市场担忧之中。

这些因素使得通货膨胀不太可能恢复到2000年至2020年时期，周期性短缺和瓶颈显然推高了价格，压低了产量。

最重要的是，这需要开明的规划，而在民主和地缘政治日益恶化的时代，这是一个非常重要的问题，这些力量使得经济、金融和市场分配的尾声令人严重不安。

要想市场能够在泡沫破裂的最后阶段蒙混过关，且不会受到严重损害，投资者需要一些运气，决策者需要一些智慧。

在特别棘手的世界中投资

尽管美国股市普遍缺乏吸引力，全球经济也极为棘手，但仍有非常多合理的投资机会，且一点都不耸人听闻。

下图是GMO7年资产类别预测，表明了新兴市场整体价格合理，新兴市场的价值股价格便宜。

诚然，一年前，他们的价格大幅下降，比美国便宜得多，而现在也出现了类似的下降。这令人失望，但也很典型。

熊市的第一阶段通常是大幅度降价。

我最喜欢的例子是2002年，这是科技大萧条的第三年，标普500指数下跌了22%，贝塔指数最高，但更便宜的新兴市场只下跌了2%！

（*该图表代表了几个资产类别的本地实际回报预测，而不是任何GMO基金或策略。）

尽管过去18个月价值股表现强劲，但美国价值股与成长股之间的价差仍然具有吸引力，如下图所示。

不寻常的是，去年三季度那些比市场便宜一点的价值股表现得非常好，现在没太有吸引力了。

相反，“深度”价值股虽然表现较差，但相对而言仍然很具吸引力。

为了抓住这一机会，GMO采用一个名为“股票错位”的策略——即做多最便宜的美国股票，同时做空同等数量的最高价股票，这一策略在去年获得了两位数的可观正收益。

综合估价指标由价格/销售额、价格/毛利、价格/账面和价格/经济账面组成

在我看来，对于那些具有比平均投资期限（例如5年及以上）更长的投资者来说，随着世界各国政府和企业开始认识到问题的紧迫性，与气候变化问题和原材料日益增加相关的股票更具实质性优势。

就像美国政府在《通胀削减法案》中强调的那样。

考虑到我对这些领域有长达十年的持续重视，GMO采用了两项战略，即气候变化和资源，这两个战略分别有非常良好的5年和10年记录，这不足为奇。

编辑/Viola