来源：赵伟宏观探索作者：赵伟团队

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年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，进入“准衰退”阶段。美联储成员对美国经济“软着陆”依然乐观，或导致其低估货币政策的紧缩效应，存在“矫枉过正”的风险。

经济周期的界定：NBER是如何划分美国经济周期的？

NBER是界定美国经济周期的权威机构，但方法是主观的，确定周期拐点的时间是滞后的，无法指导交易。这根源于其对衰退的定义：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”，可归纳为3个标准：深度、广度和长度。NBER并未明确量化指标，其确定周期顶点的时间平均滞后7个月，确定低谷的时间平均滞后15个月。

NBER对周期拐点的界定分季频和月频两种，以月频为主。两者参考的底层指标不同。

季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速，权重相等。

月频参考6个指标：工业生产、批发与零售、个人收入（扣转移支付）、个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业，均为实际值，分属于生产、销售、收支和就业。

NBER并未界定深衰退和浅衰退，市场多从常识进行判断，未从深度、广度和长度对衰退进行区分。衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤上来界定的。基于历史经验，本文将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。

美国周期的画像：1960年来的9次衰退的比较

本文量化了NBER衰退的3个标准，从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标（季频+月频）在过去9次衰退中的表现，重点关注5个方面：1.衰退的起因；2.单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；3.回撤幅度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。

没有两次衰退是一样的，深衰退与浅衰退内部也存在较大差异，但仍能挖掘出周期的共性。批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产排名第二（9.8%），其它4项指标回撤均值位于3.5-4%之间。消费支出是6个指标中最具韧性的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”。“滞胀式衰退”的共同点是就业的韧性（相对而言）。

月频的6个底层指标的衰退期都比修复期短。消费支出的衰退期（6.4个月）和修复期（7.8个月）都是最短的。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分别为17和20个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，分别为9.6和18.8个月。批发与零售的回撤和修复速率最大（1.9%和1.3%），其次是工业生产（1.6%和0.7%）。

周期的拐点与方向：基本特征和最佳领先与同步观测指标

周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点；第二，批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。

周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。

2022Q4满足周期顶点的特征，短期下行压力需关注6个方面。截止到2022年底，3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人收入。短期下行压力来自：（1）货币政策的紧缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未充分体现；（3）工业短期内或将延续下行趋势；（4）信贷增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景气难以为继。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

编辑/Somer