来源：熊园观察

作者：熊园、刘新宇

(资料图)

本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

核心结论：

1、通过历史对比，当前美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

2、参照历史经验，本轮当美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

3、维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

正文如下：

在判断美联储何时停止加息、何时开始降息时，历史经验规律无疑可作为重要的参考。本篇报告复盘了1970 年至今的美联储 9 轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15 项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

一、美国经济指标表现

图表1汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要经济指标表现，从中可以看出：>

>1981年之后的6轮加息停止前，实际GDP同比平均为4.4%，制造业PMI平均为56.5%，服务业PMI平均为60.3%，综合领先指标平均为100.8。1974-1981年的3轮加息停止前，实际GDP同比平均为1.2%，制造业PMI平均为52.4%，综合领先指标平均为99.5。

>1981年之后的6轮降息开始前，实际GDP同比平均为3.4%，制造业PMI平均为50.5%，服务业PMI平均为57.3%，综合领先指标平均为100.1。1974-1981年的3轮降息开始前，实际GDP同比平均为0.9%，制造业PMI平均为51.7%，综合领先指标平均为99.1。

以上结果表明，美联储通常在经济开始放缓时就已停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息。在1974-1981年的三轮周期中，高通胀迫使货币政策转向较晚，因此停止加息和开始降息时的经济表现要更弱。

二、美国就业指标表现

图表2汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要就业指标表现，从中可以看出：

>1981年之后的6轮加息停止前，新增非农就业人数平均为25.9万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.4%，实际时薪同比增速平均为0.0%。1974-1981年的3轮加息停止前，新增非农就业人数平均为9.4万人，失业率平均为6.2%，名义时薪同比增速平均为7.5%，实际时薪同比增速平均为-4.1%。

>1981年之后的6轮降息开始前，新增非农就业人数平均为14.4万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.7%，实际时薪同比增速平均为0.3%。1974-1981年的3轮降息开始前，新增非农就业人数平均为9.1万人，失业率平均为6.3%，名义时薪同比增速平均为7.8%，实际时薪同比增速平均为-3.9%。

通过对比可以发现，每一轮降息开始时的失业率往往低于加息停止时的水平，并且时薪增速往往更高，但新增非农就业人数却要明显更低。这反映出，失业率和时薪增速均是经济的滞后变量，新增非农就业是经济的同步变量。因此，在判断美联储何时停止加息以及降息时，更应关注新增非农就业数据，而非失业率和时薪增速。

三、美国通胀指标表现

图表3汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要通胀指标表现，从中可以看出：

>1981年之后的6轮加息停止前，美国CPI同比平均为3.5%，核心CPI同比平均为3.2%，PCE同比平均为3.0%，核心PCE同比平均为2.9%。1974-1981年的3轮加息停止前，美国CPI同比平均为11.5%，核心CPI同比平均为9.2%，PCE同比平均为10.0%，核心PCE同比平均为8.0%。

>1981年之后的6轮降息开始前，美国CPI同比平均为3.4%，核心CPI同比平均为3.3%，PCE同比平均为2.8%，核心PCE同比平均为2.7%。1974-1981年的3轮降息开始前，美国CPI同比平均为11.7%，核心CPI同比平均为9.6%，PCE同比平均为10.2%，核心PCE同比平均为8.4%。

从1981年以后的情况看，不论停止加息还是开始降息之前，美国通胀均高于美联储2%的政策目标，最高时超过5%，平均在3%左右，因此4%以下的通胀已经不会对美联储货币政策形成明显制约。此外，1974-1981年的三轮周期中，即使通胀高于10%，美联储也会停止加息并开始降息。这表明，只要经济显著恶化，哪怕通胀仍高，美联储也会转向宽松，也即我们前期报告中多次提出的美联储“加息看通胀，降息看经济”。需注意的是，美联储是从1990年代中后期才确定了2%的通胀目标，在此之后美联储对通胀的容忍度要比之前更低。

四、美国金融指标表现

图表4汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要金融指标表现，其中，金融状况指数由芝加哥联储编制，反映的是整体金融环境的宽松程度，负值表明金融环境比历史平均水平更宽松，正值表明比历史平均水平更紧张。从中可以看出：

>1981年之后的6轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为0.4%，Aaa企业债信用利差平均为0.8%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为-1.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.3%，金融状况指数平均为0.9。

>1981年之后的6轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为0.2%，Aaa企业债信用利差平均为1.1%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为-2.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.5%，金融状况指数平均为2.7。

综合来看，美联储通常在10Y-1Y期限利差不足50bp时停止加息，在即将倒挂或者已经倒挂时开始降息。此外值得关注的是，美国金融环境长期看表现为持续宽松的发展趋势，1990年之后的4轮周期中，停止加息和开始降息前的金融状况指数均有3次为负，表明只要经济存在较大的下行压力并且通胀可控，即使金融环境依然较为宽松，美联储也会进一步采取更加宽松的货币政策。

五、本轮的对比与展望

图表5汇总了各项指标的当前表现与历史情况的对比，从中可以看出：

美国经济表现目前已达到降息标准，即使是对照1974-1981年的高通胀时期也不例外；就业表现依然强势，尚未达到停止加息的标准；通胀表现明显高于1984-2019年的6轮周期，但也明显低于1974-1981年的3轮周期；金融指标表现已达到停止加息的标准，并且已接近降息的标准。整体来看，目前就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

图表6汇总了历次停止加息到降息的间隔时间，从中可以看出，全部9轮周期平均间隔时间在5个月左右，但1974-1984年的4轮周期中，间隔时间均在2个月以内。这表明，高通胀会迫使美联储更晚停止加息，而经济显著恶化则会迫使美联储在停止加息后立刻开始降息，本轮的情况可能与之类似。

鉴于当前的美国经济表现比过去9轮货币政策转向时更弱，并且通胀已经开始快速回落，本轮美联储货币政策转向时对应的就业和通胀水平，大概率会介于1984-2019与1974-1981两个时期的平均值之间，其中通胀可能更接近于1984-2019年的水平。据此可大致推断如下：本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

前期报告中我们曾指出，根据测算，6月时美国CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%。而美国新增非农就业在2022年12月已降至26万人，今年1月的高增很大程度上与统计口径调整有关，后续大概率会明显回落。鉴于此，我们维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

风险提示：

1.能源价格超预期上涨。若由于俄乌冲突加剧或异常天气等因素引发能源价格大幅上涨，将导致美国通胀难以快速回落，进而美联储难以快速转向宽松。

2.美国经济韧性超预期。若美国经济成功实现软着陆，则美联储可能在较长时间内维持高利率，年内可能不会降息。

3.美国就业韧性超预期。若美国劳动力供应持续短缺，并且招聘需求持续旺盛，则就业状况不会快速恶化，工资增速也难以快速回落，会导致美联储更难转向宽松。

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