来源：中金策略

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1月通胀：纠正“抢跑”预期但不至逆转方向

2月14日晚，美国公布了1月CPI数据，环比走高但符合预期，同比回落但超预期，符合我们2月初以来对本次数据可能超预期的提示（《中美资产分别计入了多少改善预期？海外资产配置月报（2023-2）》）（《美国通胀的成色与资产含义2023年2月6~12日》）。这是CPI从9.1%的高点第8月持续下行。由于此次数据涉及BLS计算口径调整，再加上数据本身好坏参半分化较大，数据披露后各类资产上下反复较为纠结。最终，美债震荡走高、美股震荡微跌、市场计入的加息预期再度上行。如何理解这次通胀数据和资产影响？我们解读如下。

通胀数据：环比走高但符合市场预期、同比回落但超市场预期；降速放缓但不改变整体回落方向，5%以后速度更重要

1月美国CPI环比走高但符合预期、导致同比回落但超预期。整体CPI同比6.4%（前值6.5%，我们预期6.1%，市场预期6.2%，克利夫兰联储Nowcasting预测6.4%），环比0.5%（前值初值-0.1%，修正后0.1%，市场预期0.5%，克利夫兰预测0.6%）。核心CPI同比5.6%（前值5.7%，我们预期5.6%，市场预期5.5%，克利夫兰预测5.6%），环比0.4%（前值初值0.3%，修正后0.4%，市场预期0.4%，克利夫兰预测0.5%）。对比我们此前的预测，整体CPI比我们此前预期高，但核心CPI和我们预测一致，符合我们此前可能超预期的提示。

分项看，能源本月走高是主要贡献，供应链限制分项的环比负贡献收窄，住所项仍是最大贡献但环比降温。1）食品能源：能源分项本月环比增2%（上月环比跌3.1%），食品分项环比增0.5%（上月环比增0.4%），两项贡献CPI环比0.5%增幅的0.21ppt。2）供应链限制分项：第5个月对CPI环比维持负贡献，但有所收窄（贡献-0.02ppt，上月贡献-0.04ppt）。3）住所项仍是最大贡献（贡献环比0.23ppt），但环比小幅回落（从0.8%回落至0.7%）。4）其他服务：如运输服务和酒店环比反而抬升（分别从0.6%和1.1%抬升至0.9%和1.2%）。

本月权重计算方式调整后，CPI住所权重上升，食品能源和二手车权重下降。具体而言，食品、能源和二手车权重分别从13.8%、7.9%和3.6%降至13.5%、6.9%和2.7%（下降0.3、0.9和1ppt）；住所（包括业主等量租金和主要房租等）权重从32.9%升至34.4%（上升1.5ppt）。但该调整影响较小，短期会造成环比小幅上升（1月CPI权重调整影响造成环比增1.2bp，核心环比增3.5bp）；但中长期因为权重更新更快（从2年到1年），反而对CPI有压降作用，导致CPI与PCE的差距或被缩小。

往前看，1月CPI降速放缓但不改变整体回落方向，5%以后回落速度更重要。我们预测一季度末美国CPI和核心CPI同比分别达到4%和5%，二季度末分别达到3%和4%。前半段通胀回落到5%基本没有太多悬念，原因在于mark-to-market CPI和Truflation等数据显示“真实”通胀已回到5%左右（《美国通胀的成色与资产含义 2023年2月6~12日》）。因此，5%以后的回落速度和程度更为重要，服务型价格是最后的“堡垒”，轻度衰退（劳动力市场压力缓解）或才能促成通胀进一步下降，我们预测四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致预期2.9%），低于市场预期。

政策与资产含义：“抢跑”预期短期有被纠正需要，但也不至于彻底扭转趋势；反应过度是再配置机会

短期而言，此次数据因为因环比抬升、但抬升不那么多（符合市场预期），所以使得同比得以延续回落但回落速度又不及预期（比市场预期高），再加上内部结构上以能源价格抬升为主，房租和服务型价格抬升不高。所以很难用一个好与不好来概括，这也是美债、美元和美股上下起伏纠结反复的主要原因。因此，这次数据虽不至于彻底改变通胀路径，但是也没法在超预期的非农后给市场更多的年底降息预期。数据公布后，CME利率期货预计5、6月份分别还有两次加息使得加息终点升至5.5%，同时年底降息一次。

不过，根据我们的拆解以及对“真实”通胀的测算，尽管短期降速放缓，但从当前水平回到5%也已经基本没有太多悬念。因此，此前过多“抢跑”的预期有部分反复和纠正的需要，所以短期美元和美债还有支撑甚至上冲“借口”，但也不至于逆转趋势，因此反应过度反而是再配置机会。主要是考虑到：

1) 加息暂缓和停止基本没有太大问题。如我们上文所述，美国“真实”通胀水平可能已经回到5%左右，且我们预测到二季度，CPI和核心CPI同比分别降至3%和4%左右，而增长压力届时将会增加，美联储可以在之前先停止加息。如1995年3月美联储认为经济已经放缓，虽然当时CPI仍在3%左右，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。

2) 但市场预期的年底降息时间和幅度还有待进一步确认。我们认为在通胀回落和轻度衰退基准假设下，年底确实有较大降息概率，但问题在于在当前的通胀环境下，市场预期“抢跑”的较多，体现在两个方面，一是当前通胀仍在5%左右，路径上可能还会存在反复，因此更为明确的降息信号还有待时间；二是市场在这一位置计入较多降息预期会使得金融条件先行转向过于宽松，迫使美联储即便认可市场交易的最终方向，可能也不得在这一时点部分抑制过于抢跑的预期，近期频发的鹰派发言就是例证，进而导致计入过多预期的资产价格出现波动。

3) 除房租以外的服务型价格是“最后堡垒”。如上文分析，目前通胀还剩下未解决的部分主要集中在扣除房租以外的服务型价格，但是因为企业招聘和求职者的行为具有主观性和不确定性，因此预测上也存在变数。

我们对通胀的预测比市场预期更为乐观，我们预计2023年上半年美国CPI和核心CPI同比可分别回落到3%和4%，下半年基数效应贡献消失导致回落会放缓，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致预期2.9%），其中一个主要假设就是目前看似依然强劲的休闲服务就业可能存在非线性的拐点。主要证据为：1）近期依然强劲的非农就业人数（尤其是服务业）上升可以弥合供需缺口，反而有助于酒店休闲工资环比大幅下降，对于控制通胀实际上是有利的。2）创新低的储蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就业有“崩塌”风险，可能产生非线性变化，就如同此前运价升至异常高位但2022年需求回落出现拐点后便断崖式下跌。

因此，对资产而言，当前交易的通胀和加息放缓大方向没有问题，但是对于降息预期的“抢跑”比较明显，所以短期会有反复和回吐，比如我们此前提示美债和美元的短期逆转风险，但也不至于彻底逆转趋势。我们认为：1）美债：在当前加息终点5%~5.25%和年底降息预期回落情况下，3.5~3.7%长端国债可能还是一个中枢合理位置，市场围绕其上下波动。2）美元：我们在春节假期前发布《如果美元短期再度走强？》判断美元短期有逆转风险，当前基本得到验证。预期抢跑、衰退压力和地缘风险，都可能继续支撑其短期走高。我们认为中期趋势倒不至于逆转，二季度后是判断其拐点更好契机。3）美股：分子端增长压力在二季度不断增加，但估值并不便宜，因此我们对整体美股判断“欲扬先抑”，同时年底在纳斯达克的带领下有望修复。4）黄金：存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温。

时间节点和节奏上，未来一段时间，市场需要在中国增长和美国宽松两个维度上寻找更多催化剂，我们建议重点关注，1）美国方面，通胀走势对降息预期的影响。俄乌局势和中美摩擦升温是否会带来更大的不确定性。2）中国方面，经济修复和消费回暖已深入人心，市场去年11月份以来的反弹也已经充分交易了这一变化，因此要更多关注后续修复程度，焦点在地产政策和高频销售数据的修复情况，以及3月初两会政策的定调。基准情形下，我们认为2019年是一个基准情形，对应中国增长温和修复和美国紧缩逐步退出的假设。

编辑/ruby