来源：Kevin策略研究

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作者：刘刚 李赫民 杨萱庭

美国经济是否会“软着陆（soft landing）”的讨论言犹在耳，近期“不衰退（no landing）”的声音也逐渐增多，一个需要回答的关键问题是，近期美国经济的改善是否只是短暂的“昙花一现”、还是不改衰退方向下的路径延后、又或甚至是重新加速的趋势彻底逆转？

一、发生了什么？多个维度数据显示美国经济1月份出现改善迹象

近期美国一系列数据好于预期，这其中既有服务业PMI、消费者信心指数、地产景气度等调查口径的“软数据”（soft data），也有更为重要的CPI、零售销售等“硬数据”（hard data），甚至连已经持续走弱较久部分房地产和工业产出数据也有改善迹象。

二、为什么？季节性与偶发因素、统计及权重调整、结构性错位；但更重要的是金融条件的改善

除季节与偶发因素、统计及权重调整以及结构性错位等不可重复的原因外，更重要的原因可能是去年底以来市场自发交易的金融条件大幅转松。通胀拐点和美联储加息放缓都使市场预期“抢跑”，使此前已超过投资回报率的融资成本又再度回落。

三、对于未来增长的含义？延后衰退到来，但非改变趋势

开年修复已经成为事实，这在一定程度上也会延后二季度衰退压力，但据此判断美国经济彻底摆脱下行趋势甚至再度加速可能还为时尚早。原因在于：一方面，美联储在当前通胀水平可能不得不进行“过程管理”敲打市场，预期转鹰或加息延后都会通过推高金融条件和融资成本再度抑制需求；另一方面，一些结构性的错位可能也会使得增长趋弱的大方向难以短期逆转，如低收入人群的低储蓄。

四、政策及资产含义？加息终点或被延后，部分资产依然“抢跑”

加息终点：我们测算加息终点有可能从5%抬升至5.3%左右，也即3月后还有两次25bp加息

资产预期：部分资产已逐步向更新的加息路径靠拢，如美债和美元；但其他资产仍计入较多降息预期，如美股和黄金。1）美债：在当前加息终点5.25%~5.5%下，长端美债合理区间为3.7~3.9%；2）美元：短期或维持强势，103后看106；3）美股：估值计入预期较多，维持“欲扬先抑”判断；4）黄金：短期仍有压力，下一契机来自衰退压力的到来。

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