来源：戴康的策略世界

近期港股迎来回调，广发证券发表研报表示，回顾22Q4至今港股行情，赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机，23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足，美债收益率反弹主导调整。

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1、当前港股的赔率空间已经凸显

1. 恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下；

2. 指示全球风险溢价的MSCI world指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平；

3. 恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。

2、胜率变化的方向之“此消”，10Y美债利率中期呈震荡向下

作为本轮港股回调的核心因素，10Y美债利率已升至3.9%，广发证券判断去年四季度10Y美债利率4.3%是本轮的顶，未来1到2个季度预期其波动中枢是3.5%附近，其作为风险因素的讨论可以适度淡化。

3M/10Y倒挂标记10Y利率顶

80年代至今，10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22.10触发这一条件，标记4.3%利率顶。

当联储政策利率高于长端利率，意味着联储的利率已经处于限制级水平，对经济形成抑制性力量；1980年以来10Y-3M期限利差倒挂后，美债利率无一例外没有再创新高。

根据80年代以来的规律，10Y/3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp，这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计3.5%附近。

通胀顶—>利率顶

过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后。22/10开始美国核心通胀迎来高位连续改善，标记4.3%利率顶。

后续美国通胀将有效缓解，我们的通胀分析框架为：商品↓—>非房服务↓，住房↓。按照过去3个月CPI环比速度外推，23年底美国通胀有望回落至3%的区间。

3、胜率变化的方向之“彼长”，三大视角看国内复苏渐入佳境

视角一：消费者信心。中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底，中国就业改善是其回升的驱动。

视角二：信贷劈叉后的收敛。历史经验是，“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改善，港股盈利/股价走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。目前处于二者劈叉期，近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”，在托底政策之下，居民信贷有望回暖。

视角三：库存周期。被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。

4、配置“三支箭”，成长占优

广发证券指出，基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境，仍是三支箭占优，背后逻辑是外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包，这个过程成长仍占优。建议三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）；

（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；

（3）扩内需“重建”&“发展”：互联网平台经济。

编辑/Corrine