来源：丫丫港股圈作者：Joshua

对于没有病，至少是没有明显症状的人会无缘无故的去做检查吗？我相信就目前的国内环境来说，大部分人是没有这种意识的。就好比你在“相亲相爱一家人”的群里，劝那些年纪大的长辈定期去医院做肠镜，得到的绝不是夸赞，反而觉得你在咒他。

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这种讳疾忌医的想法在中国，特别是老一辈人心里是十分根生蒂固的，节俭了一辈子的他们是很难培养起“治未病”意识的，再加上肠镜检查还伴随羞耻心理和难以忍受的疼痛，更让中国结肠癌筛查的普及率迟迟渗透不下来。2019年，中国结直肠癌筛查市场普及率仅为16.4%，而同期的美国数据则是60.1%

其实不用着急反感为什么总和老美作比较，毕竟在癌症早筛这个市场人家就是先驱，对于一个在国内完全属于发展初期的行业，在分析研究中难免的要和发展成熟的市场进行对比，所以要观察和推断国内癌症早筛行业发展就一定要和美国市场对比。

一、美国早筛市场

在美国，每年约有153000例结直肠癌新发病例和约53000例死亡病例，且相比其他癌症，结直肠癌最大的特征就是没有特征，这类癌症病变前通常存在10-15年潜伏期，所以相较来说，结直肠癌更有早筛、早预防、早治疗的必要性。

1995年成立的$精密科学(EXAS.US)$，是结肠癌早筛中的龙头先驱。企业经过十几年研发沉淀终于在2014年推出Cologuard，并一战成名。Cologuard是一款非侵入式的结直肠癌早筛产品，同时也是全球首个经FDA批准上市的癌症早筛产品。Cologuard的诞生成为行业发展的标志性产物。

对于这么严苛的筛查产品，检测结果的准确性是其发展极其关键的一点。在特异性（正确识别非癌患者的能力）方面，Cologuard测试在检测结肠癌（非癌前息肉）方面的准确率高达87%。在灵敏度（正确识别癌症患者的能力）方面，Cologuard的准确率为92%。但实际上，作为一种间接测试方法，Cologuard对于基本成型的肿瘤的灵敏性更强，但对于癌前息肉的检测能力并不达标。且在特异性和灵敏度方面，Cologuard都无法与结肠镜检查高达 95%的准确率齐肩。

但即使是达不到“金标准”的程度，却也依然没有阻碍市场对Cologuard的热情。从2014年的4000份销售数量增长至2019年的710万份，年复合增长率高达235%。截止目前，Cologuard已经成为年销售额超10亿美元的爆款早筛产品，还支撑起EXAS市值10年4倍的上涨。

如果说早筛产品的市场发展对其准确率的要求和结肠镜检查相比是次要的，那Cologuard成功的主要则是在于价格优势。在医疗市场高度商业化的美国，股市上相关的医疗标的总会成为机构的重仓对象，是市场上的明星股。但对于美国普通民众来说，过于商业化的医疗市场造成了真正意义上的“看病难，看病贵”。

在美国，结肠镜检查的平均费用在2125美元左右，而Cologuard套件售价仅为500美元，且完全可以由保险承担。巨大的价格差距成为Cologuard销量大涨背后的核心。虽然美国医保的渗透率很高，但覆盖范围无法完全报销结肠镜检查的所有费用，况且美国医生普遍喜欢度假，预约时长基本按周计算，患者十分被动。

也正由于Cologuard价格亲民的特质在发售当年的10月，美国医疗保险和医疗补助服务中心便允许该产品在全国范围内覆盖，并由联邦医疗保险承保。商业化得以落地的EXAS，同时也推进了早筛市场教育的完善。在Cologuard发布之前，美国结肠癌筛查率为65%，到2019年，这一比例增加到近70%，Cologuard占所有筛查方法的14%。

而除了由医保承担外，Cologuard的检查费用同样得到了大多数患者商业保险的报销。在美国的癌症患者治疗过程中，大约37%的费用由政府医保承担，但其中占比最大的、44%的费用报销机构来自商业保险公司。而这些商业保险愿意将其纳入保单的逻辑并不难猜，毕竟相比最后报销几十万美金的癌症治疗费用，肯定是几百美元的早筛费用要来的实惠。

而EXAS最大的营收来源同样为商业保险。截止2022年年度数据，EXAS来自商业保险的营业收入为9.21亿美元，占比44.18%；同期来自医疗保险的营业收入为7.43亿美元，占比35.64%。

不过在这个完全正能量的行业里，赚取正收益并不容易。据公开数据显示，EXAS从2012年至今仍未实现盈利，尽管Cologuard销量的上涨使得公司营收不断扩大，但同期大幅提升的总运营费用也在不断地侵蚀着利润。即使公司产品早已扬名海外，但上市销售近十年的Cologuard目前的市占率也不足10%，所以不断地加强市场营销仍是当前EXAS最大的开销之一。

而EXAS长达十年的亏损也似乎预示着国内癌症早筛市场参与者将面临相同的命运。

二、中国发展借鉴

有着“中国早筛第一股”之称的$诺辉健康-B(06606.HK)$在2021年登陆正式香港股市。留心行业的人就会发现这家公司的发展历程、产品研发、甚至是市场估值都伴随着EXAS的影子，而诺辉健康的明星产品常卫清更是拿到了中国第一个癌症早筛三类证。有了对照标的，市场也拿出了十足的热情，上市首日（2021年2月18日）开盘，诺辉股价最高冲至85.9港元，较发行价上涨超200%，总市值超过300亿港元。

更为喜人的是，在产品性能上常卫清的表现比前辈Cologuard还要突出。Cologuard的综合特异性为87%，对结直肠癌的灵敏度为92.3%；而常卫清整体特异性为87.1%，对结直肠癌的灵敏度为95.5%，进展期腺瘤检测灵敏度更是要比Cologuard高出20%，达到63.5%。

虽然两者在灵敏度上都比不过金标准的肠镜，但肠镜的痛苦简直无法言喻，且部分患者还需要定期复检，也正由于依从性的缘故，体外诊断的早筛产品有了很强的需求逻辑，这一点，在诺辉业绩销量增速中就可以看出。

公司另一对应胃癌早筛的产品幽幽管又得到“美国卫生部将幽门螺杆菌明确列为致癌物”消息的助力，在2022年上市之初就实现大卖。截止2022年度，仅幽幽管一款产品就可以为公司带来183.8-189.8百万元的销售毛利。

但正如宿命论定义那般，诺辉健康的业绩进展也和EXAS如出一辙，2015年成立至今仍未实现盈利，且在营收扩大的同时销售费用也在不断增加。2019-2021年公司的销售及市场费用分别为0.76亿元、0.65亿元、2.714亿元。

截至2022年中报，诺辉健康流动资产为19.8亿元，公司配售股权也在今年1月20日正式增发，募集资金共7.8亿元，其中的30%将用于管线产品研发和商业化。

按照目前的资金持有量以及销量增速水平来看，公司短期的商业化发展不会遇到太大的问题。长期来看，在中国市场，早筛产品实现商业保险报销完全是可行的，常卫清进入商业保险的逻辑和Cologuard一样，保险公司出于控费需求都大概率愿意为早筛产品买单。但诺辉目前面临最致命的缺点在于常卫清的售价是国内无痛肠镜均价的两倍以及纳入医保的遥遥无期，这两点完全是和美国市场背道而驰的。

且拿EXAS和诺辉相比，EXAS除了销售Cologuard结肠癌早筛产品外还提供Oncotype DX乳腺癌检测服务，这两项准确肿瘤检测收入就撑起了EXAS 2022年20.84亿美元总营收的绝大部分，且截止目前，公司仍在COVID-19检测服务中持续受益。这样看来，如果完全拿诺辉市值发展的天花板以EXAS进行对标，未免过于牵强。

短期业绩爆发的增长点，诺辉是有的，无论是在研产品的进展顺利还是香港市场的首战告捷，即使是目前仅有的三款上市产品，依托电商医疗平台仍具有很大的下沉潜力空间。而后续要是真的“摘B”成功，股市情绪的上涨也是必然。

但就长期主义而言，还是要唠叨一句，现在早筛市场又迎来了泛癌早筛领域的喜报，没等到结肠癌早筛意识崛起的诺辉却又快面临同行泛癌早筛产品的竞争，公司希冀的“粪便样本+居家检测”产品模式在中国的空白市场也能走得通，但作为空白市场的开拓者没有谁不是一身泥泞的。

三、结语

“美国遇到了一个问题，许多好医生离开了他们的工作”——乔治·沃克·布什。

这段话被纪录片《医疗内幕（2007）》放在了开头。与国内不同的是，美国致力于尽可能地消灭公立医院实现医疗体系的完全市场化，以商业保险模式承担公民的医疗保障事业。这或许是大多数美国医疗板块备受市场青睐的原因之一，但这种极致的利益主义，也让不少“医者仁心”的美国医护人员选择离开。在COVID-19大流行期间，美国医疗保健行业流失劳动人口超50万，约五分之一的医护人员离开了他们的岗位。

从癌症早筛市场发展来看，讳疾忌医意识的形成很大部分就是来自经济条件的底气不足，这一点在中美两国之间并无差异。Cologuard因价格优势得以在高度商业化的美国医疗市场快速铺开，常卫清也因价格弊端短期内无法被基层市场完全接纳。

编辑/Somer