来源：招商宏观静思录

作者：招商宏观张静静团队

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核心观点

硅谷银行事件持续发酵：一轮对于银行体系的信心危机正在发生。

在硅谷银行事件发生后，美国监管部门迅速行动以期维护银行体系稳定。但是，整个银行板块依然处于投资者抛售潮中。

市场在担心什么：流出存款的银行权益价值走低。

对于银行储户来说，任何挤兑苗头的出现都会使储户面临“囚徒困境”，理性的决策是转向更稳健的银行或者提出现金。对于商业银行来说，存款是一种相对便宜负债。尽管有可能得到美联储流动性的支持，但流出存款的银行依然会面临资产收益与负债成本倒挂的问题，权益价值快速走低。

当前已出现了流动性危机的苗头。

我们在去年10月的点评中曾预期美联储加息或在上半年结束。背后的逻辑主要是根据历史规律，美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机。而流动性危机往往会使美联储的货币政策转鸽。

当下，常见的流动性指标，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走阔，流动性危机正在发酵。

我们此前提示2023年底美联储转向降息，主因就是快速大幅加息势必引发经济衰退或者流动性危机。目前的挤兑风波就是本轮美联储紧缩周期结束前的代价。

市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束。我们在此前的点评中提到，若硅谷银行事件持续发酵或倒逼美联储政策转向。美联储必须先看到一个“坏消息”才能有好消息。

除了就业市场冷却、金融市场大幅波动外，银行体系的持续不稳定也将成为鲍威尔等决策者转向所需要的“坏消息”之一。当前，银行挤兑风波仍在发酵，不排除进一步引发流动性危机的可能。

但流动性危机的程度亦有所不同：当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限，当下既是如此。无论如何，3月是“危”险月，4月（中）会有“机”会。对国内而言，亦然。

正文

一、硅谷银行事件持续发酵：海外投资者抛售银行板块

当地时间3月8日晚，面对流动性不足的困境，硅谷银行宣布变现210亿美元可供出售（AFS）证券及出售普通股和优先股融资22.5亿美元，前者将直接导致今年1季度税后亏损约18亿美元。经过这几天的发酵，该事件已引发海外投资者抛售银行。目前来看，一轮对于银行体系的信心危机正在发生。

在事件发生后，美国监管部门迅速行动，FDIC接管并关闭了硅谷银行。针对硅谷银行存款中不受存款保险保护占比超过90%的情况，美国财政部、美联储以及FDIC也发表联合声明会保证硅谷银行等风波涉及银行存款100%兑付。

此外，美联储迅速推出了针对银行的流动性支持计划“Bank Term Funding Program”（BTFP），该计划允许符合条件的商业银行通过抵押贷款的方式向美联储申请流动性支持。

值得一提的是，在BTFP下，商业银行可以按照持有债券的面值（而非市值）申请抵押。当前投资者的焦点集中在商业银行持有到期资产的浮亏问题，而在BTFP下，这部分浮亏不会减少商业银行向美联储融资的能力。

二、市场在担心什么：银行出现挤兑风波

尽管监管机构迅速出手，但是投资者依然选择抛售银行板块。由于美国存款保险有25万美元的上限，所以在所有存款中有相当一部分是不受存款保险保护的。在这种情况下，任何挤兑苗头的出现都会使储户面临“囚徒困境”，理性的决策是转向大银行或者提出现金。

这样一来，部分银行会面临资产负债表收缩的压力。

对于商业银行来说，存款是一种相对便宜负债。尽管有可能得到美联储流动性的支持，但流出存款的银行依然会面临资产收益与负债成本倒挂的问题，权益价值快速收缩。根据目前的情况判断，上述逻辑链条并未被打破，预计动荡还将持续。

三、怎么看后续影响？“危”后是“机”

从这几天金融市场来看，市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束。危机发生后市场对美联储加息快速再定价：3月9日市场Price-in 3月加息50BP，5月和6月各加25BP后暂停加息，12月降息预期，SVB事件发生后加息预期快速回落，金融市场甚至定价了上半年降息。

我们在此前的点评中提到，若该事件持续发酵或倒逼美联储政策转向，参考2018年Q4的情形，2018年美联储加息缩表导致全年公开市场操作亏损926.1亿美元之后就曾结束加息。

正如我们此前指出，历史上，每次10年期与2年期美债收益率差值转负，也即：美债曲线倒挂后不久，TED利差都会突破1%。

1990年3月初美债曲线倒挂、11月下旬TED利差升破1%；1998年5月底美债曲线倒挂，10月初TED利差升破1%；2000年2月初美债曲线倒挂，5月底TED利差升破1%；2005年底美债曲线倒挂，2007年8月初TED利差升破1%；2019年8月底美债曲线短暂倒挂，次年3月中旬TED利差再度升破1%。

看上去，一旦美债曲线倒挂，流动性危机虽会迟到（时滞4-20个月），但从未缺席。2022年4月初美债曲线曾短暂倒挂，2022年7月初至今始终倒挂，当下仍在这种“风险期”。

目前来看，当前已出现了流动性危机的苗头。常见的流动性指标，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”近期均大幅走阔。

2020年低利率环境下，美国科技股暴涨、上市公司回购、企业大量融资，当下融资到期、利率高企，确实是今年的风险点（之一），类似2000-2001年。

但可喜的是，疫前美国处于居民去杠杆阶段，疫后居民杠杆率上升幅度亦有限，过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门，进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险，只要美联储等央行货币政策转向就能化解。

对市场有何影响？3月是“危”险月，4月（中）会有“机”会。对国内而言，亦然。

我们曾提到，美联储当前的政策反转依赖两个信号：美股崩溃与失业率触底回升。在近期的银行体系动荡发生后，金融系统的稳定变成了另一个需要考量的因素。

不可忽略的是，伴随着加息，美联储的缩表计划在持续进行，其对于金融体系的流动性总量亦有重要影响。由于金融体系的勾稽关系，银行体系会伴随着美联储收缩。

这意味着，金融体系内准备金的数量将继续从4万亿下降到3万亿的趋势。上一轮缩表的经验表明，准备金数量对于维持金融体系平稳运作有重要作用。

我们此前提示2023年底美联储转向降息，主因就是快速大幅加息势必引发经济衰退或者流动性危机。目前的挤兑风波就是本轮美联储紧缩周期结束前的代价。市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束。

我们在此前的点评中提到，若硅谷银行事件持续发酵或倒逼美联储政策转向。美联储必须先看到一个“坏消息”才能有好消息。

除了就业市场冷却、金融市场大幅波动外，银行体系的持续不稳定也将成为鲍威尔等决策者转向所需要的“坏消息”之一。

当前，银行挤兑风波仍在发酵，不排除进一步引发流动性危机的可能。但流动性危机的程度亦有所不同：当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限，当下既是如此。无

论如何，3月是“危”险月，4月（中）会有“机”会。对国内而言，亦然。

风险提示

美国基本面超预期，美联储政策超预期。

编辑/phoebe