作者：招商宏观张静静团队

来源：招商宏观静思录

原标题：《招商宏观 | 复盘：美联储加息结束后的资产表现》

【资料图】

核心观点

我们在2023年度展望中指出今年年中美联储将结束加息、年底降息。随着银行业流动性风险暴露，这一预期有望兑现。当然，按照我们此前指出的，本轮加息结束前海外风险资产仍将有一轮为期数日的抛售，不排除流动性危机。本文复盘了近4次结束加息的经济背景以及加息结束后各类资产价格的表现。

回看最近4次美联储结束加息的经济背景：

1）经济转弱特征浮出水面。

失业率从低位开始转向回升，表明劳动力市场开始转弱。美联储在经济展望中会阐述工业生产已有放缓迹象，并预计个人消费支出将放缓。

2）结束加息至开启降息的之间“平台期”长短不定。

近4次加息周期结束后，政策利率的“平台期”分别为6个月、8个月、15个月、8个月。历史上亦有刚结束加息就开始降息的情况。

3）最后一次加息时，市场可能不会意识到这就是最后一次，因此这次靴子落地并不会带来“狂欢”，甚至资产会先为继续加息定价。

2000年5月、2006年6月、2018年12月加息时，联储虽都有转鸽，表达了经济压力，但给出的政策利率预测却是将继续加息。直至经济放缓的信息更强，才有了加息周期结束的共识。

复盘1995年以来，美联储最后一次加息后的各类资产价格表现：

权益：

1）最后一次加息后美股是否立即上涨，取决于市场是否存在巨大泡沫、以及是否预期这是最后一次加息。我们预计本次美股仍有“杀业绩”的最后一跌。

2）最近4轮美联储结束加息后，半年内A股往往有不错的涨幅。

3）最近4轮美联储加息结束后1个月港股即进入表现期。

债市：

1）美债收益率转降，10-2Y利差倒挂格局反转；

2）中债相对美债吸引力增加。

美元和汇率：美元走弱，人民币相对美元升值。

大宗商品：历史上联储结束加息后，

1）黄金确定上行，但幅度有限。

2）利率并非原油关键变量，加息结束后油价走势并不稳定。

正文如下

我们在2023年度展望中指出今年年中美联储将结束加息、年底降息。随着银行业流动性风险暴露，这一预期有望兑现。当然，按照我们此前指出的，加息本轮加息结束前海外风险资产仍将有一轮为期数日的抛售，不排除流动性危机。

回看联储前4次加息周期，分别在1995年2月1日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月19日最后一次加息后结束加息。本文复盘前4次结束加息后，各类资产价格的表现。

一、历史上美联储加息结束的经济背景

第一轮：1994年2月开始加息，1995年2月最后一次加息。

1995年1月31日-2月1日的议息会议上，美联储官员表示，1994 年的最后几个月经济活动强劲增长，但预测经济增长将在未来几个季度大幅放缓，并在此后的一段时间内低于经济平均潜在产出的增长率，居民实际收入减少将影响消费者支出，零售销售有放缓趋势，由于融资成本上升以及销售和利润增长放缓，企业资本开支将会大幅下降。会议预测1995 Q2开始政策利率将维持不变。

1995年3月，美联储维持利率不变，表示经济活动扩张在 1995 年初已经大大放缓，消费者支出增长放缓和住房市场疲软是主要原因；1-2月就业人数进一步大幅增长但低于1994年，工业生产的扩张也有所放缓；自1994年以来实施紧缩政策的影响似乎在对利率敏感的行业中显现出来。

此后1995年7月，由于经济疲软美联储开始降息。

第二轮：1999年6月开始加息，2000年5月最后一次加息。

2000年5月美联储会议纪要显示，美国就业人数激增，民营企业时薪提升，高科技行业加速增长，但消费者支出在二季度初明显放缓，耐用品销售额下滑，预计经济扩张将从目前的高速步伐逐渐放缓至大约或略低于经济潜在增速，与早前股价大幅上涨的积极财富效应的预期减弱、以及高利率将越来越多地阻碍国内最终需求的扩张有关。会议材料显示与会者预计2000年下半年将继续加息。

而之后6月的议息会议上，所有成员都支持维持利率不变。美联储指出经济扩张步伐有所放缓，消费者支出从早些时候的大幅上涨后转为温和增长，房地产活动下降，企业资本设备开支仍然强劲但略有放缓，工业生产增长放缓。

此后互联网科技股泡沫破裂，企业经营恶化，2001年1月开启降息。

第三轮：2004年美联储开始收紧政策，连加息17次共425BP，2006年6月为最后一次加息。

2006年6月的议息会议上，联储委员会指出，近几个月招聘放缓，对劳动力的需求似乎有所缓和，通胀在石油价格的带动下上涨，消费者支出扩张放缓，房地产市场活动继续降温。委员会表示，迄今为止经济增长相当强劲，但预计第二季度经济增速将较一季度大幅放缓，到 2007 年底的增长速度将略低于经济的潜在增长率。会议预测加息路径终点在2006年底。

2006年8月的议息会议上，几乎所有委员会成员都赞成维持利率不变，但鉴于价格上涨，委员会指出之后有可能需要进一步收紧政策。

1年多以后，金融危机爆发经济重挫， 2007年9月美联储开始降息。

第四轮：2015年美联储开启货币政策正常化，至2018年12月逐步加息共425BP。

2018年12月美联储加息25BP至2.5%，美联储态度转鸽，表示劳动力市场依然强劲，但制造业生产略有下降，实际住宅投资进一步下降，由于能源价格下跌通胀预期略下调。点阵图显示预计2019年将继续加息但放缓节奏。此时市场普遍观点仍认为2019年将加息大约两次，并未料到这次加息是本轮中的最后一次。

直至2019年3月的议息会议，点阵图显示2019年将不再加息。失业率依然处于低位，能源价格下跌导致通胀数据低于预期，预计经济增速将显著放缓，反映出消费者支出和企业投资增长放缓。暗示结束加息的同时，本次会议还宣布在9月结束缩表。

2019年7月，美联储开始降息。

总结历史上加息周期的结束，可以发现以下结论：

最后一次加息时，常有的几点经济背景：

（1）劳动力市场仍强劲，失业率从低位转向回升。

（2）核心PCE通胀没有大幅上涨的基础。

（3）工业生产已有放缓迹象。

（4）住房市场因加息而疲软对经济的影响明显。

（5）GDP季度环比将大幅下跌，尤其个人消费支出将放缓。

结束加息至开启降息的之间“平台期”长短不定。前四次加息周期结束后，政策利率的“平台期”分别为6个月、8个月、15个月、8个月。历史上亦可能出现刚结束加息后就开始降息的情况（例如，1989年5月最后一次加息后，1989年6月便开始降息）。

最后一次加息时，市场可能不会意识到这就是最后一次。此外，前四轮加息周期中，仅第一次较明确表示了将结束加息。后面三次2000年5月、2006年6月、2018年12月加息时，联储虽都有转鸽表达了经济压力，但给出的政策利率预测却是将继续加息，市场也没有意识到这其实已经是最后一次加息。直至再下一次议息会议，经济放缓的信息更强，才有了加息周期结束的共识。

二、权益：上行动能增加，但美股是否立即上涨取决于泡沫程度与市场预期

1、美股：是否立即上涨取决于市场是否存在巨大泡沫以及是否预期这是最后一次加息

美联储结束加息后，美股是否立即上涨取决于市场是否存在巨大泡沫以及是否预期这是最后一次加息。1995年2月1日加息时，由于联储已经给出结束加息的预期，美股三大股指均上行，半年内标普500指数、道指、纳指分别累涨19.0%、22.2%、30.7%。

第二轮2000年5月末次加息后，当周三大股指均大幅下跌，此后有所回暖呈波动态势，纳指受互联网泡沫破裂的影响波动较大，在半年内累计大幅下跌18.4%。2006年6月最后一次加息后，美股上涨，半年内三大股指均涨超10%。

最近一轮2018年12月加息后，由于市场并未意识到这将是最后一次加息，当周美股因加息而下跌。

2019年加息已结束成为了共识，美股在2019年前4个月快速上涨。

2、A股：美联储结束加息后半年内往往有不错的涨幅

美联储结束加息后，A股或迎来大涨。2000年5月末次加息后半年内，上证综指、深证成指分别涨21.5%、14.0%；2006年6月最后一次加息后半年内，上证综指、深证成指分别大涨60.1%、54.5%；2018年12月末次加息后半年内，上证综指、深证成指分别上涨14.4%、20.3%。

最近两轮加息结束后，A股大盘的表现优于小盘。2006年6月结束加息后，中证100和中证1000半年内分别上涨59.8%和10.0%；2018年12月结束加息后，中证100和中证1000半年内分别上涨21.2%和15.5%。

3、港股：美联储加息结束1个月即进入表现期

美联储结束加息后的1个月后，港股就有不俗表现。如下表所示，最近四轮的加息周期中，在美联储最后一次加息后的三个月，恒生指数均涨超10%。但经过一段时间快速上涨后，港股或出现快速回调的风险，例如2000年5月加息结束，5月-8月恒指大涨，9月恒指急跌；2018年12月加息结束，2019年1月-4月恒指大涨，5月转为下跌。

三、债市：美债利率下行，中美国债利差扩大

1、美债：收益率转降；10-2Y利差倒挂格局反转

美联储转鸽结束加息，美债利率下行，10Y-2Y利差扩大。前4轮加息结束后的半年内，10Y美债利率分别累计下行116BP、75BP、51BP、74BP；短端利率下行更快，2Y美债分别累计下行139BP、102 BP、39 BP、89 BP；对应10Y-2Y期限利差分别在半年内扩大23BP、扩大27BP、下降12BP、扩大15BP。

2、中债：相对美债吸引力增加

最近两轮美联储加息周期结束，10Y国债利率下行但幅度温和，10Y中美国债利差明显扩大。2006年6月美联储最后一次加息后的半年内，10Y国债先上行后下降，累计下降13BP，中美利差扩大38BP。2018年12月美联储最后一次加息后，10Y国债先下行后上升，累计下降10BP，中美利差扩大64BP。

四、美元和汇率：美元走弱，人民币小幅升值

美联储结束加息，美元下跌。1995年2月1日最后一次加息后，美元指数从88附近快速下跌，4月中旬跌至80左右。2000年5月最后一次加息后，美元指数在1个月内从112跌至106，此后反弹。2006年6月结束加息后，美元指数持续下行至2008年3月。2018年12月末次加息后，美元指数小幅走弱，后呈波动走势。

美联储结束加息后，人民币或有一定上行压力。2006年6月美联储结束加息后，人民币兑美元从8.00持续升值，半年内升值2.5%；2018年12月结束加息后，人民币汇率从6.9升值至2019年4月达到6.7，此后转向贬值。

五、大宗商品：黄金上涨，原油表现不定

1、黄金：确定上行，但幅度有限

美联储结束加息后，黄金大概率上涨，反映了在金融危机或经济放缓背景下，避险情绪上升。最近的两轮加息周期后，上涨更为明显。2006年6月结束加息后，COMEX黄金在1个月内上涨8.2%，此后继续波动上行，直至2008年3月见顶。2018年12月最后一次加息后，COMEX黄金1个月内涨2%，半年涨7%。

2、原油：利率并非关键变量

美联储停止加息后，原油价格涨跌不定。虽然结束加息对应着美国经济放缓和需求下滑，但油价受多种因素交织影响。1995年2月1日结束加息后，国际原油价格先跌后涨再跌。2000年5月结束加息后，油价在波动中上行，直至2000年11月开始下挫。2006年6月结束加息后，油价先快速下跌至2007年1月，半年跌17%，后持续上涨。2018年12月末次加息后，油价先上涨至2019年5月，后转为下跌。

风险提示

美国货币政策超预期，美国经济下行风险超预期，历史情况不代表未来。

编辑/phoebe