近十年后，美联储终于再次启动加息按钮。

在差不多同一个十年内，世界经济格局发生了重大变化。在全球名义GDP总额中，发达国家的占比从2004年的54%下降至2014年的43%，取而代之的是新兴经济体、尤其是亚洲发展中国家份额的上升。

而美联储的加息行动或将给重塑中的世界经济格局带来一丝涟漪，因为从历史上看，新兴市场的动荡和危机似乎都与美联储加息如影随形。正如《金融时报》所称，尽管美联储官员们看上去有意淡化这样的暗示，但整个世界都会感受到美联储加息带来的影响。从中国到巴西，再到土耳其……新兴国家曾逐渐适应了美国超宽松货币政策及其带来的低成本资金温床。现在，他们中的谁会最先感受到寒意？

这次不一样？

根据投资百科(Investopedia)的分析，美联储加息将从两个方面影响新兴市场。首先，资本将进一步从新兴市场流出，他们的政府和企业将感受到疼痛。据国际货币基金组织（IMF）统计，2009年至2013年间流入新兴市场的资本为4.5万亿美元，这大约是同一时期内全球流动资本总额的一半。如果这些资金因加息而回流美国，将加剧一些新兴市场国家的财政赤字和经常项目赤字压力。

第二，新兴市场的大多数债务为美元债务。过去几年间，由于美国的超低利率，美元债的吸引力大增。然而，如果美联储加息上升，有可能使许多类似债务变得不可持续。同时，加息有很大可能推高美元汇率，而资本流出将导致本币贬值，以美元借贷的银行和企业不得不面临额外压力。据IMF和国际清算银行统计，新兴市场贷款过去五年间翻了一番，达到4.5万亿美元。

实际上，仅仅是美联储加息的预期就已经导致资本大量从新兴市场外流了。据国际金融协会（Institute of International Finance）统计，2010年至2014年，新兴市场股市和债市平均每月非居民投资达到220亿美元。而今年11月，流出资金达到35亿美元，这也是过去五个月中第四个月出现如此规模的资本流出。

当然，资本外流、汇率波动以及债务压力加大是意料之中的“常规”影响，对新兴市场来说，本轮紧缩周期会有什么不一样？

海通证券(600837,股吧)研究所今年8月发布的研究报告认为，此轮美联储加息不会导致新兴市场出现系统性风险。报告预计美联储加息的速度应该是渐进式的，这将给新兴市场更多的反应时间。同时，欧元区与日本经济仍旧疲软，欧洲与日本央行将接替美联储为市场注入新的流动性。

更重要的是，新兴国家抵御风险的能力有所提高。报告称，1994年美国加息对新兴经济体的股市冲击较大，而1999年和2004年的两轮加息中，新兴市场的股市则并没有表现很差，这说明新兴经济体的抗风险能力在逐步提高。报告认为，从外汇储备与外部债务角度看，新兴市场国家总体外部债务占外汇储备的比例明显降低，外汇储备能覆盖短期债务，这能有效地成为资本流出与汇率波动的“缓冲垫”。

最坏的日子过去了？

在与全球市场沟通方面，美联储多多少少吸取了2013年“削减暴怒”（Taper Tantrum）的教训。当年5月，时任美联储主席贝南克暗示将削减债券购买规模，立刻引发全球债市恐慌。结果，美国10年期国债收益率在2013年5月到9月期间飙涨140个基点。

今年以来，随着加息预期的增强，美联储官员多次就经济形势和加息条件作出公开解释。耶伦反复强调，加息决策将依据数据做出（datadependent）。在加息真正到来前，市场已经有两年时间为这一历史性决定做好准备。

《经济学人》认为，一些新兴经济体最坏的日子可能已经过去了。对于许多新兴市场资产和货币而言，今年是残酷的一年。新兴市场（不包括中国）平均实际汇率如今与2002年年底一样疲弱。当时，投资者们对于上个世纪90年代的危机仍历历在目。此后长达十年的迅猛增长淡化了那些记忆。然而，今年的情形又使它们重新浮现。MSCI新兴市场指数今年以来已经下跌了15%，严重不及发达国家市场表现，且触及金融危机以来最低水平。

文章说，从这一点来看，美国提高利率的负面影响看上去已经被消化了。以两种受到冲击最严重的货币为例：马来西亚林吉特和俄罗斯卢布。它们在过去两年间分别下跌25%和50%。两种货币币值趋于稳定将使两国以美元计价的企业盈利看上去更为健康：如果其他条件不变，它们将脱离两位数跌幅而变得平稳。Emerging Advisors经济学家安德森（Jonathan Anderson）预计，随着投资者被吸引回到新兴市场，2016年的大主题将会是“稳定交易”。

国际货币基金组织（IMF）看到了类似的轨迹。IMF预测新兴市场2016年平均增速为4.5%，高于今年的3.9%，并且将脱离连续五年的增速放缓。文章称，这不是说新兴市场会突然间再度容光焕发，而是说新兴经济体的衰退将不再那么严重。

不过，风暴到来前“未雨绸缪”并不意味着风暴降临时就能“风平浪静”。IMF在10月初发布报告警告了美联储加息可能造成的风险。报告说，新兴经济体银行和其它企业债务水平较高，因而容易受到资金压力和资本流出的影响， “新兴市场高度脆弱，在适应全球市场新的现实方面面临着巨大挑战”。 IMF同时还警告了发达国家和全球市场可能面临的风险。

哪些新兴经济体在美国加息“风暴”面前最为脆弱呢？

据投资百科的分析，虽然关于风险程度的预测差异很大，但一些国家似乎总是出现在美联储、国际银行和评级机构的名单上。尽管这些名单也有所不同，但巴西、土耳其和南非出现的次数最多。美联储是在2014年2月发布的风险名单，而穆迪今年3月底才发布名单。

另一个衡量信贷压力的方法是观察信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）市场。德意志银行（Deutsche Bank）的数据显示，巴西、埃及和南非最令人担忧，市场暗示的违约可能性最大（委内瑞拉经济已因低油价陷入危机，乌克兰受到持续军事冲突影响，两国未列入比较）。

惠誉（Fitch）制作了一份“惠誉CDS地图”，用以反映CDS利差的月度变化。利差正向变化代表市场认为风险增大，而负向变化意味着信贷状况好转。从最新数据看出，南非（30.25%）和巴西（26.4%）的风险依然最大，紧随其后的分别是智利（24.89%）、秘鲁（22.52%）和哥伦比亚（19.99%）。

德勤研究部（Deloitte Research）11月初发布的报告具体分析了“脆弱五国”（Fragile Five）对于美联储加息的风险准备程度。“脆弱五国”的概念始于2013年的“削减暴怒”，美联储当时在一个意外时点宣布将逐渐退出QE3，引发了新兴市场风险资产抛售狂潮。巴西、印度、印尼、土耳其和南非这五个国家受到的冲击最为严重。糟糕的经济基本面当时导致这些国家货币、债市和股市极度动荡。

2014年，这五个国家在所有新兴经济体（不包括中国）名义GDP总额中的比例超过了三分之一。德银追踪了2013年以来“脆弱五国”的财政和经济表现，并分析了近期经济前景。报告认为，印度的情况相对较好，而巴西和印尼看上去则令人担忧。换句话说，倘若发生危机，印度可能比其他四国准备更充分。而另一方面，巴西经济可能步履蹒跚，需要更长时间恢复。印尼、土耳其和南非也可能遭受严重的金融动荡，对经济的影响将持续数年。

报告分析说，这五个新兴市场国家近来都举行了大选。尽管中期内出现政治上不稳定的可能性较小，但这五个国家的政治风险和政策不确定性有很大差别。其中，巴西和土耳其的选举削弱了各自政府的地位，巴西总统的支持率直线下跌，土耳其的少数派政府增加了政治风险。不过，有一件事在五个国家普遍存在：尽管做出许诺，新当选政府目前为止都未能实施结构性改革。

而海通证券分析认为，美国加息后出现资本大量外流的国家有两大特点：一是经常项目赤字严重，二是外债负担过重。过高的债务和过少的外汇储备，使投资风险加大，如果经济增速不能提供亮点，资本就会大量外流。依据2014年年底外汇储备、外债水平等指标，该机构预测认为，土耳其、南非、俄罗斯、印尼、阿根廷可能遭受的冲击较大。

中国是此番影响新兴经济体“承受力”的关键因素。由于许多新兴市场国家是大宗商品出口国，它们感受到了大宗商品价格下跌带来的痛苦。大宗商品价格已经自2011年高点暴跌超过40%。由于中国消费着全球将近一半的工业金属，中国经济放缓在此轮跌势中作用重大。

《经济学人》说，人们担心的是，由中国大宗商品需求推动的新兴市场增长“黄金时代”已经日薄西山，这些国家经济基础中深藏的裂痕也已显露出来。不仅如此，新兴市场制造业的虚弱状态（除了亚洲部分国家）意味着它们将错失美国加息带来的正面机遇。美联储着手加息是因为美国经济有所增强。反过来，对那些出口商品能够满足美国需求的国家来说，美国将为其经济带来提振作用。

不过，对某些新兴经济体来说，它们盛产的大宗商品不仅仅受到中国经济放缓的冲击，还没什么可能从美国经济增长中受益——比如印尼和南非。美联储加息对它们而言更像是一个残忍的笑话。它们还将原地踏步。

作为全球最大的新兴经济体，中国经济将受到此次美联储加息怎样的影响呢？

海通证券研究所的报告认为，美国利率升高对中国的冲击有限。目前中国总体债务率虽然较高，但是外债规模仍然处于极低的水平。截止到2014年底，外债占GDP比重不到10%，远远低于国际20%的警戒线。中国的外汇储备占GDP的比重虽然在2010年后有下降趋势，但与其它国家比较，仍然处于较高的水平。

较低的外债率使中国的金融风险处于低位，较高的外汇储备足以使中国应对美元加息时的资本外流。同时，中国经济增速仍具有吸引力，不大可能发生大规模撤资和资本外流的情况。不过，报告指出，今年以来中国外债增长迅猛，企业外债膨胀严重，这一趋势值得警惕。

IMF则在其“全球金融稳定性报告”中建议说，要降低债务风险，中国应逐渐减少政府对金融体系的支撑。此举意味着更大限度地容忍违约和波动。IMF称，中国面临着增长模式向消费驱动型转变的任务，可能会出现一些金融波动。

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