著名财经评论员马丁-沃尔夫撰文指出，发展中经济体的事态发展直接影响数十亿人的生活。它也具有全球经济重要性。又一轮信贷泡沫——新兴经济体的信贷泡沫，正大举破裂。这将造成金融冲击，如果处理不当，还会产生坏账。这篇文章具有一定参考意义。

据说，牛市爬上了一堵忧虑之墙。当然有很多忧虑的理由。然而市场却不再攀升，显示牛市已经终结。由于股市早已估值过高，这一点并不会让人吃惊。

标准普尔(Standard & Poor)的美国股市综合指数，自2014年6月以来实际上在原地踏步。根据罗伯特· 席勒(Robert Shiller)经周期性调整后的市盈率，只有在1929年和2000年破裂的灾难性泡沫期间，美国股市的估值才显著高于当前。席勒教授广为人知的估值指标并不完美。然而，它提供了一个警示，即股市估值已经太高了，持续的牛市可能十分危险。

更重要的是，目前正在发生一轮投资组合调整。其中最重要的变化，发生在人们对新兴经济体经济和金融前景的看法。受其影响，资金如今正流出新兴经济体。这些外流资金正在推动美元走强。考虑到这一点，美联储(Fed)收紧货币政策的决定看起来似乎是一次重大错误。

在新的《全球经济展望》(Global Economic Prospects)报告中，世界银行(World Bank)向人们呈现了外界对新兴经济体（以及新兴经济体内部）幻想破灭的程度。该行指出，20个最大的发展中国家中，半数国家的股市比2015年的峰值下跌了20%或以上。大宗商品出口国（包括巴西、印尼、马来西亚、俄罗斯和南非）和遭遇不断攀升的政治风险的大型发展中国家（包括巴西和土耳其）的货币，不管是兑美元汇率还是贸易加权汇率，都跌至多年低点。

2015年第三季度，全球投资者从新兴市场的股权和债券基金撤出了大约520亿美元。这是有记录以来的最大规模季度资金外流。来自中国的短期债务和银行资金净流出，以及俄罗斯的紧缩，是上述资金外流的主要原因；但2015年第三季度其他地方的投资组合和短期资金流入也出现枯竭。流入新兴经济体和前沿经济体的净资金流甚至降至零，是2008年到2009年危机以来的最低水平（参见图表）。一个重要的特点是，不仅仅流入资金在减少，受影响经济体流出资金的规模还十分巨大。

这背后的原因是什么？一个原因是预期中的美国收紧货币政策所产生的影响。另一个原因是大宗商品价格下跌对包括俄罗斯、巴西和南非在内的许多新兴经济体的影响。还有一个原因则是地缘政治的不稳定，特别是中东局势。当经济热潮退去的时候，往往会出现腐败丑闻。因此，巴西领导人卷入一场大规模的、不断扩散的丑闻并不让人奇怪。

不过，最重要的原因是新兴经济体经济表现恶化，这种恶化既是周期性的，更重要地，也是结构性的（参见图表）。在包括巴西、俄罗斯、印度、中国和南非在内的金砖国家(Brics)中，只有印度正在经历复苏。更糟糕的是，平均来说，2010年到2014年期间，24个最大新兴经济体经济放缓的三分之一是由于结构性原因。尤其令人担心的是，“全要素生产率”(total factor productivity)——一个宽泛的效率衡量指标——的增长速度下滑。还有一个令人担忧之处则是贸易增长放缓，这个问题本身既是增长放缓的结果，也是增长放缓的原因。全球化进程正在失去动力。

不过，很重要的一点是要认识到，中国的问题不是任何技术官僚可以轻易快速解决的。中国经济极度不平衡，有令人难以置信的高储蓄率、浪费极大的高投资率和很高的债务。

解决这个问题的一个自然而然的途径可能是允许资金外流、人民币大幅贬值以及经常账户再度出现巨额盈余。但这种“解决方案”将危及全球经济剩余部分的稳定，尤其是欧元区和日本已选择大体相同的方案。中国正抵制这种压力：自2014年6月以来，中国外汇储备总额已减少6600亿美元（降幅17%）。然而，如果这种趋势持续下去（而且肯定会如此），政府将不得不收紧资金外流控制，这将破坏改革；或者让汇率下跌，这将令全球不稳。

发展中经济体的事态发展直接影响数十亿人的生活。它也具有全球经济重要性。又一轮信贷泡沫——新兴经济体的信贷泡沫，正大举破裂。这将造成金融冲击，如果处理不当，还会产生坏账。

然而，清理金融失误的烂摊子（这种事情熟悉到令人沮丧）只是全球面临的挑战的一部分。同样重要的是，在旧的需求引擎劲头不足和停止运转之际，找到一个新的强有力的需求引擎。现在我们一点也不清楚，会在哪里找到这个新引擎。但全球其他地区希望（或许有些过于乐观）美国将提供他们所寻找的东西。不幸的是，美国不会提供。即便美联储当时选择不加息，美国也不会提供。如此沉迷于信贷泡沫的全球经济所面临的调整将是艰难的。这或许算不上彻底的灾难。但它也不会带来很多乐趣。

文章来源：FT中文网；译者：何黎