近期离岸人民币市场利率与汇率的大幅波动是人民币贬值预期下央行与市场互相博弈的结果。我们认为，只有加快推进国内供给侧改革，提高劳动生产率和投资回报率，才能真正消除离岸人民币的贬值预期。

Q：请问重阳投资如何解读近期离岸人民币利率和汇率市场的大幅波动，及其对在岸市场的潜在影响？

A：近期离岸人民币市场利率与汇率的大幅波动是人民币贬值预期下央行与市场互相博弈的结果。一方面，由于离岸人民币市场资金存量较小，且离岸与在岸人民币市场相对割裂，其波动对在岸市场的实质影响较小；另一方面，离岸人民币汇率很大程度上直接反映了市场预期和情绪。我们认为，只有加快推进国内供给侧改革，提高劳动生产率和投资回报率，才能真正消除离岸人民币的贬值预期。

首先，离岸人民币汇率通常表现出更强的趋势性特征，放大在岸汇率波动。离岸人民币市场由于管制少、市场容量较薄，投机盘占比更大，通常表现出更高的波动性和更强的趋势性。历史上看，在2010-2013年的人民币升值周期中，离岸人民币汇率通常溢价高于在岸人民币；2014年后美元对其他货币普遍升值，离岸人民币汇率相对在岸汇率开始出现折价。在2015年“811”中间价形成机制改革后，人民币贬值预期显著增强，离岸人民币汇率相对在岸人民币折价200个基点以上成为市场常态。去年12月外汇交易中心CFETS人民币汇率指数的发布标志着人民币汇率与美元脱钩，将更多参考一篮子货币，随着央行美元/人民币中间价的调升，人民币对美元贬值的预期进一步增强，新年首周离岸人民币汇率较在岸折价最高触及2000个基点。

其次，央行干预导致离岸人民币利率飙升。2015年9月以来，为了抑制离岸人民币市场的投机因素，央行采取了包括发行离岸市场央行票据、暂停离岸人民币清算行在境内银行间市场回购融资等一系列措施，回笼离岸人民币市场流动性。特别是在IMF对离岸与在岸汇率价差表示关注后，央行显著加大了对离岸市场汇率和流动性的干预力度，本周离岸人民币隔夜拆借利率一度升至60%以上。利率飙升大幅提高了做空人民币的成本，空头回补导致离岸人民币汇率大幅上升，一度较在岸汇率出现溢价。

最后，我们认为需要理性看待近期离岸人民币市场波动。一方面，离岸人民币市场对在岸的实际影响有限。初步估计，目前离岸人民币存款余额已经降至约1.3万亿元甚至更低的水平，总体存量很低。在资本流动管控日趋严格的情况下，离岸与在岸两个市场更加割裂，离岸人民币市场流动性波动对在岸的实质影响已经非常有限。在离岸人民币市场资金利率飙升的同时，在岸市场流动性充裕，资金利率稳定。另一方面，需要高度重视离岸市场汇率波动。离岸人民币汇率尽管具有一定的投机性，但更加市场化，很大程度上反映了市场预期和情绪。从市场定价机制上看，只有进一步加快在岸人民币汇率定价市场化进程，扩大在岸汇率波幅，才能缩小离岸与在岸市场汇率价差。从根本上说，只有加快推进国内供给侧改革，提高劳动生产率和投资回报率，才能真正消除离岸人民币的贬值预期。

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