海外经济：静候联储议息，大宗节节败退。

美联储FOMC会议将于12月15-16日召开，每当美联储加息预期升温前，全球市场似乎总免不了一番惊涛骇浪。受累于欧佩克宣布不减产，上周国际油价再度暴跌创7年新低，铁矿石价格跌破每吨40美元，为2008年以来新低，黄金则逼近1000美元/盎司大关。彭博大宗商品指数周一创7月以来最大跌幅，也是自1999年6月以来首次跌破80点，比2008年金融危机时期还要低22%。大宗商品市场再遭“血洗”，跌幅之大今年少有。强势美元和中国需求放缓，是大宗商品持续重挫的原因。同时欧美股市及亚洲股市暴跌，人民币也连续释放贬值压力。

国内经济：经济反弹物价低位，社融信贷依旧低迷

经济底部反弹。

11月工业增速回升至6.2%，印证发电量增速由负转正，主因汽车制造业增速激增，以及去年同期基数偏低。三驾马车中，出口跌幅收窄，消费稳步回升，投资继续回升，经济呈底部反弹态势。出口中，对美、日、欧跌幅均扩大，对韩、印增速也下降。消费增速再创新高，缘于购车优惠、家电促销补贴、双十一网购火爆等三重利好。投资中制造业小幅回暖，基建大幅激增，地产跌幅扩大、仍是主要拖累。预测12月工业增速回落至6.1%，4季度GDP增速或降至6.7%。

物价低位企稳。

11月CPI同比回升至1.5%，主因食品和非食品价格均现反弹。11月CPI环比持平，食品和非食品价格环比均持平，CPI走势整体平稳。预测12月CPI环比扩大至0.4%，同比上涨至1.6%。11月PPI同比-5.9%、与上月持平，环比-0.5%、跌幅扩大，主因煤钢价格继续下跌，有色、黑色产业价格跌幅扩大，石油加工价由升转降。预测12月PPI同比仍在-5.8%低位。从外部看，美国12月加息预期未改，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成输入性通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足也加剧物价下行，通缩风险未除。

社融信贷低迷。

11月实体经济需求低迷，社会融资总量低位回升，但同比仍缩水。信贷环比回暖，但结构不佳。11月实体信贷需求依然疲弱，基建投资回升政府部门加杠杆，但企业中长贷需求不足，同比仍萎缩。11月M2增速持续上升至13.7%，远超12%的目标增速，代表企业存款的M1增速也升至15.7%，创5年来新高。一方面资金成本下降，企业囤积资金现金增加，但是投资意愿仍弱；另一方面地方政府债发行量高位，外汇占款或转差，而M2增速仍持续上升，表明降准等工具推高货币乘数，但资金滞留在金融体系内部，进入实体经济受阻。展望未来，11月CPI低位企稳，加上美国加息制约国内降息空间，年内再降息概率不大，但随着资金流出压力的增加，仍需降准等工具补充基础货币投放，货币宽松格局未变。

国内政策：改革加快推进。

当前经济依然承压，“供给侧结构性改革”则已成为共识。中央经济工作会议召开在即，国企、财税改革也值得期待。上周无论是注册制的实施授权、居住证制度的实施，还是对中央企业“僵尸企业”的清理决心，都标志着改革在加快。上周习近平主持召开中央深改小组会议强调改革要向全面建成小康社会目标聚焦，而国务院常务会议则强调推进国企改革、加快金融改革，国务院公布《居住证暂行条例》也预示估计改革正在逐步落实。

静观联储议息，回调提供买点——海通利率债周报

专题：美加息时期，中美债市回顾

美国历次加息时，美债走势主要由加息节奏和基本面决定。总结5轮加息规律，我们发现：短端利率跟随联邦基金利率上行，其走势由加息节奏和幅度决定。长端利率总体上行(除了04-06年)，但在首轮加息后的短期内(7-30天)大概率下行，或因预期兑现出现回调，但长期而言还是要看经济基本面和国际资本流动的情况。期限利差趋于缩窄，甚至由正转负(89、00和06年).

04-06年中美债市“分道扬镳”.04年美国首轮加息后，美债利率先下行后震荡上行；而我国10年期国债先大幅上行，05年债券牛市启动。美债收益率下行与经济预期、减税鼓励海外资金回流、海外央行持有大量长期美债和美债供给小幅下滑有关。而我国通胀压力和经济增长促使央行加息是04年债市大跌的主要原因，随后的05年债券牛市亦受国内央行宽松政策和基本面主导。

与04年加息相比，我国经济环境有何不同？

基本面：04年经济增速回升，通胀压力明显；而当前经济下台阶，通缩是现实风险。

货币政策：04年央行先后提准加息；15年央行降准降息，货币政策宽松。

汇率：04年人民币升值压力较大，经常项目顺差快速增加且热钱大量流入；15年人民币存贬值压力，外储减少，资金外流压力较大。

资本项目开放程度：04年较封闭，15年我国债市开放加快。

国际环境：04年全球经济复苏，石油价格飙升，美元贬值；15年全球经济低迷，大宗价格疲软，美元升值，主要发达国家经济边际向好。

美国加息收紧流动性，但基本面支持慢牛，货币宽松延续。一方面，美国加息背景下，中美利差或进一步缩窄，资金外流压力较大。另一方面，当前基本面支持慢牛，且央行通过各种货币工具来稳定流动性预期，虽然年内降息受CPI低位企稳和美国加息制约，但降准仍有空间，货币宽松格局将持续。

上周市场回顾：一级发行收尾，二级震荡下行

一级市场：利率发行收尾阶段，一级招标向好。今年利率债和地方债发行逐步收尾，市场资金仍充裕，配置需求带动下，一级市场招标结果向好。上周10年国债中标收益率2.98%，再度跌破3%，推动二级国债利率下行；口行各期固息债中标收益率均低于二级市场；年内最后一期农发债招标结果亦向好。

二级市场：利率震荡下行。上周，1年期国债下行7BP至2.46%，国开债下行9BP至2.68%；10年期国债下行3BP至2.99%，国开债下行4BP至3.36%。

本周债市策略：静观联储议息，回调提供买点

降准可期，助于货币利率保持低位。11月外汇储备下降872亿美元，为4个月来第二次单月降幅超过800亿美元，人民币加入SDR后贬值压力或阶段性释放，叠加美国加息或临近，资金流出压力仍大，降准依然可期，未来一段时间在利率走廊和流动性支持下，R007仍有望保持在2%-2.5%之间。

美加息将制约国内降息及长债下行空间。假设16年美国加息75-125bp，则1年期美债利率或达到0.75%-1.5%，10年美债利率或达到2.4%-3.2%。我国当前货币利率在2.3%-2.4%，从稳定汇率的角度看，16年我国降息可能至多2次，货币宽松可能边际减弱；同时从中美利差看，10年美债利率或成为我国长债利率的底部，16年我国10年国债利率或难以低于2.5%。

坚定长牛，回调则是买入良机。11月外需低迷内需反弹，CPI企稳、工业通缩持续，社融信贷虽有回暖、但仍低迷，基本面对债市好坏参半；而11月外储大降，近期人民币接连下挫，降准预期升温，维持10年期国开利率区间3.2%-3.6%。

警惕民企两类风险——海通信用债周报

本周专题：复星黑天鹅突袭，警惕民企两类风险。

1)复星系存量债券，共计超300亿元。具体来看，剔除金融行业债券，在岸人民币债券约达284亿元，离岸美元债达4亿美元。医药占比超过一半，钢铁约达两成；短融和公司债占比约70%；且集中于2016上半年兑付。

2)境内外债券价格均走低。境外优先票据跌幅超过13%。而境内债券市场成交价格亦开始对黑天鹅事件有所反应，如11复星债、11沪豫园MTN1和11复星MTN1，其中债估值收益率大幅跃升200BP，成交价格下跌幅度均超过1.5%。

3)钢铁债遭抛售，而公用事业相关债券影响甚微。11南钢债遭到大幅抛售，11日成交量约达10亿元，造成超过3.5%的单日下跌幅度。12中山01由于发行人业务集中于电力和公用事业，投资者对其信心明显较强，冲击十分有限。

4)经营冲击或有限，择机介入或可行。复星偿债能力较强，黑天鹅事件虽无定论，但对企业实际信用资质造成重大影响的可能性并不大，而复兴系债券中短期债券占比高，利于降低不确定性，若继续调整，择机介入或是可行操作，但需警惕相关产能过剩行业的自身信用溢价带来的估值风险。

5)警惕民企政治风险和公司治理风险。警惕民企两类风险：一是涉嫌行贿、政商勾结等政治风险，如华通路桥、佳兆业、雨润等，二是公司治理风险，如中富、山水等。

一周市场回顾：供给上升，收益率下行。一级市场主要信用债品种净供给1214亿元，大幅上升。AAA等级发行人占比增加，整体资质提升；制造业仍占主要优势，房地产业发行量明显上升；126只新券中仅有11只城投债，占比较低。上周二级市场成交8472亿元，交投热情较高。收益率整体下行，1年期品种中，中高等级品种收益率下行8-11BP；3年期品种收益率下行4-10BP，5年期品种收益率下行5-12BP，而7年期品种收益率下行幅度相对较大约13-21BP.

一周评级调整：制造业风险持续。上周共公告3项信用债主体评级向上调整行动和 2项信用债主体评级向下调整行动。评级下调的发行人中1家来自制造业，1家来自综合类行业，无城投企业。其中，河南神火的评级展望下调为负面，主因国内煤炭行业仍处于行业下行周期，电解铝产能过剩严重，公司扭亏难度较大，面临较大偿债压力；四川圣达的主体评级由B下调至C，主因12圣达债违约，圣达集团未能按期付息及兑付回售债券本金。

投资策略：警惕民企两类风险。上周信用债继续上涨，信用利差主动压缩。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)圣达债违约，企业债不败神话破灭。12圣达债公告违约，是继中钢债之后又一起企业债违约事件。公司经营恶化致现金流枯竭，偿债主要依靠外部支持，公司已筹划资产重组，且政府部门也介入，但最终仍违约，显示政府保刚兑的难度加大。

2)关注12鄂华研回售兑付风险。12鄂华研12月10日发布兑付不确定性公告，公司流动性接近枯竭，偿债将主要依靠外部支持和担保，担保包括子公司股权质押担保和鄂城投的连带责任担保，根据担保法“物的担保优先于人的担保”之原则，将先执行股权质押担保，但其变现价值和效率具有较大不确定性，关注外部支持和鄂城投代偿行动。

3)复星系债券大跌，警惕民企两类风险。上周复星公告其实际控制人郭广昌协助司法调查，引发复星系的债券大跌，11南钢债、10复星债等利率上行约200bp，结合近期民企信用事件，需警惕民企政治风险和公司治理风险。

4)外部支持下降推升信用风险。主观上，政策层面打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强；客观上，经济和财收放缓降低政府支持能力，故高危债券面临的外部支持程度或将下降，而违约担忧加剧致高危行业再融资难度加大，债券违约将呈常态化，防范信用风险应为信用债投资主基调。

等待新券供给——海通类固收周报

专题：存量券条款再梳理

提前赎回：正股价格普遍较低。当前仅格力转债、电气转债和歌尔转债处于转股和提前赎回期内，但格力、电气和歌尔的转股价值均低于130元，意味着三只转债均未触及130%的提前赎回边界。

回售：均未到回售期，基本无压力。当前天集EB、国盛EB已触及回售边界，源于天集正股股价较低，而国盛换股价10.52元有20%以上的溢价，使得其回售和赎回边界都相对较高。但当前所有存量券均未到回售期，基本没有压力。

转股价下修：短期可能性低。通过回顾过去转债的转股价下修经验，发行人一般在满足3个条件后，对转股价下修的可能性较大：1)进入转股期后，此时促转股才有意义；2)正股股价持续低迷，未来一段时间也较难有很大起色；3)若不下修转股价，极有可能触发回售条款，加大发行人的偿债压力。

从转股价格和下修边界的比较来看，当前仅天集EB和国盛EB的转股价值低于各自的下修边界(85%和90%)，清控EB恰好在下修边界附近，格力转债距离90%的下修边界较近，后续密切关注是否触及。

但由于天集、国盛和清控均未到换股期和回售期，短期基本没有下修动力；格力虽然在转股期内，回售期同样要到2016年12月，因回售而下修转股价的可能性也不存在。总体来看，当前存量券主动下修转股价/换股价的可能性非常低。

上周股市震荡下行，电气转债复牌

上周中证转债指数上涨2.54%，上证综指下跌2.56%，沪深300下跌1.69%，中小板指数下跌1.85%，创业板指下跌0.78%。

上周电气转债复牌，价格向存量券价格靠拢，12月7日当日上涨22%至154元，但周内由于正股接连下跌，导致电气转债价格回到140元，周涨幅7.3%，可见正股仍是决定转债价格的重要因素。而其余个券均下跌，格力、歌尔和宝钢跌幅在2.5%-4%之间，天集、清控、国盛跌幅在1%以内。

转债市场策略：等待新券供给

股市仍不确定，转债高溢价延续。当前风险偏好不确定，美国加息临近，利率下行空间有限，股市行情需要盈利支撑。当前转债价格区间分化延续，除电气转债和歌尔转债外，其余个券的溢价率均在30%以上，国盛、清控和天集EB的换股溢价率高达60-70%，源于换股价格有较高溢价或对应正股价格太低，短期内转债/交换债供给难以满足需求，高溢价率现象或维持。

等待新券供给，把握申购机会。12月11日，60亿广汽集团、7亿精工钢构和4.2亿天汽模的转债发行获得证监会发审通过，转债审核再次启动，新券发行应在不远处，新供给有望增加转债市场活跃度，等待新券、积极申购。

分级A投资策略：机会不大

当前分级A隐含收益率进一步下行至4.87%，与可比债券利差处于历史低位，而历史数据来看，分级A较好的配置时点需待这一利差拉至高位，A类配置机会仍需等待。目前距下折较近的分级品种理论下折收益不高，机会有限，且整体折价率不高，折价套利空间也有限，而溢价较高的品种成交量小，较难操作。