一、经济环比回暖

11月工业增加值同比增长6.2%，增速较10月回升0.6个百分点；工业增加值环比增长0.58%，增速较10月回升0.1个百分点；同比、环比增速均为5个月以来高位。

从投资看，1—11月，全国固定资产投资(不含农户)497182亿元，同比名义增长10.2%，增速与1—10月持平。但11月当月投资同比增长10.8%，较9月回升1.5个百分点，亦为7月以来高点。

11月社会消费品零售总额27937亿元，同比增长11.2%，增速较10月回升0.2个百分点，连续4个月上行，消费稳健增长的态势不变。

整体看，11月经济数据终于呈现出环比回暖的态势，供给与需求端主要数据均较此前有所好转，10月数据所呈现出的边际企稳状态得到强化。

二、政策效果显现，下行趋势未变

11月经济数据的回暖显示，前期一系列“稳增长”政策的效果逐步显现。不过，数据的短期回暖并不能改变经济整体的下行趋势。

1、工业生产回暖受政策影响

从工业数据看，工业增加值的回暖一方面是由于2014年同期受APEC影响，工业增加值基数较低；另一方面，从行业数据看，则明显体现出政策的效果。

分行业看，11月增速明显回升的是汽车制造业，受购置税调整政策影响，汽车制造业增速从10月的7.3%大幅回升到13%。此外，受基建项目开工带动，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长7.0%，增速较10月回升1.4个百分点；非金属矿物制品业增加值同比增长5.2%，增速较10月回升0.3个百分点；电力、热力生产和供应业增加值同比增长1.2%，增速较10月回升2.6个百分点。而前期增长较快的计算机、通信和其他电子设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业等增速则有所回落，前者同比增长11.1%，后者同比增长11.8%，增速分别较10月回落0.6和0.3个百分点。

整体看，工业生产虽环比回暖，其可持续性依然值得怀疑。近期决策层强调“清理处置‘僵尸企业’”，“严控产能过剩行业投资”，对过剩产能兼并关注加强，可以预见，2016年过剩产能出清的速度将加快，相应的，经济面临的阵痛也更为明显，工业增加值或仍将持续一段时间的弱势。

2、投资企稳仍靠基建投资支撑

从投资看，11月当月基建投资增速同比增长23.2%，增速较10月回升10.3个百分点；制造业投资同比增长9.3%，增速较10月回升0.9个百分点；但房地产投资增速继续回落，11月当月同比下降5.1%，降幅较10月扩大2.7个百分点。

11月投资的回暖仍主要是由于基建投资支撑。此外，在专项建设基金支持，以及前期下调项目资本金比例、完善研发费用加计扣除等政策支持下，制造业投资增速也已连续两月回升，内生投资需求有所恢复。

而从开工看，1—11月新开工项目计划总投资增速继续提升0.6个百分点至4.7%，增幅延续扩大趋势，项目开工进度继续提升，凸显前期一系列政策的效果。

但是，房地产投资的弱势短期内难有变化。尽管房地产销售继续回暖，11月商品房销售面积同比增长8.6%，增速再度回升；但商品房新开工面积同比下降20.9%，延续弱势。此外，1—11月土地成交面积同比下降33.1%，土地成交价款同比下降26%，均继续位于低位。整体看，房地产开发企业对未来的预期仍不明确，前期的销售回暖更多体现为消化库存。在目前库存压力依然沉重的背景下，房地产投资的企稳仍然需要时间。

由此看，目前投资的企稳仍然依赖于政策刺激下的基建投资。而1—11月民间固定资产投资同比增长10.2%，增速继续回落，显示决策层寄望的PPP等启动社会资本的一系列政策效果目前仍不明显。但2015年以来，财政收支矛盾已日渐突出，基建投资的高增长在2016年能否维持仍需观察。投资增速企稳的可持续性同样值得怀疑。

3、消费回暖趋势或能延续

相对而言，11月消费增速的回暖或是当下经济中唯一的亮点。11月商品零售增长11.1%，增速创年内新高；餐饮收入同比增长11.5%，增速较10月有所回落。

从限额以上商品零售看，汽车购置税政策的影响仍在延续，11月限额以上商品中，汽车销售同比增长9%，增速继续提升1.9个百分点。受购置税下调影响，汽车销售同比增长7.1%，增幅较上月扩大4.4个百分点，是本月消费增速最大的贡献者；而受房地产销售增速回升影响，家用电器、家具等增速亦有所回升。石油及其制品的销售继续负增长。

近期决策层对扩大消费、刺激内需强调颇多，政策有望继续向刺激消费倾斜，有助于消费增速有望继续维持稳健向好格局。

三、静候“供给侧改革”生效

整体看，11月经济数据回暖明显，体现前期“稳增长”政策效果，也有助于增强完成2015年增长目标的信心。

不过，正如11月数据所显示的，房地产投资依然弱势，出口形势并无好转，工业生产的回暖也与政策刺激有一定关系。因此，11月单月的数据好转并不能说明经济中期的下行趋势有所好转。

政策面上，继提出“着力加强供给侧结构性改革”后，近期决策层一方面强调“从供需两侧发力推进结构性改革”；另一方面则明显加强了对过剩产能出清的重视。我们认为，这实际上表明了，2016年政策仍将在“稳增长”和“调结构”之间权衡，以需求端政策“稳增长”，为供给端的“调结构”创造稳定环境。而随着实体经济出清过程的深入，经济短期内惯性下行难免。“供给侧改革”的政策效果尚需时间体现。当然，在经济惯性下行过程中，有助于供给端改善的新兴产业、有助于“补短板”的生态环保等绿色发展相关产业、城市基础设施建设等产业将获得持续的政策支持，可以持续关注。

在宏观政策继续在“稳增长”和“调结构”之间权衡的大背景下，“积极的财政政策和稳健的货币政策”的政策导向预计将在2016年延续。考虑到美联储进入加息周期，以及国内实体经济出清力度的加大，2016年央行将继续承担着稳增长、稳汇率、控风险的多重目标，在多重目标之间的权衡将使得货币政策继续通过各种工具的综合运用来维持流动性平稳，致力于维持中性适度的货币金融环境，降息空间不大，而外汇占款的变动则是是否降准对冲的主要影响因素。而以结构性减税、专项建设基金等为代表的积极财政政策仍是“稳增长”的主要手段。