经济底部反弹，宽松仍有空间——11月工业、投资数据点评

12月12日，国家统计局公布了2015年11月工业增加值和固定资产投资数据。其中11月工业增加值同比增速为6.2%，1-11月固定资产投资同比增速为10.2%。

总体判断：

工业增速反弹，汽车制造高增。

11月工业增加值同比增速回升至6.2%，高于市场预期的5.7%，印证发电量增速由负转正。工业增速回升主要缘于汽车制造业增速激增，以及去年同期基数偏低。11月PPI同比低位走平、环比跌幅扩大，指向工业生产需求依然不足，回升动力仍待加强。12月以来发电耗煤增速改善有限，而去年12月低基数效应消退，预测12月工业增加值同比增速或回落至6.1%，4季度GDP增速或回落至6.7%。

基建拉升投资，地产仍是拖累。

11月固定资产投资增速继续回升至10.2%，依然偏低。三大类投资中，制造业投资增速小幅回升至9.0%，其中装备制造业和消费品制造业投资增速均走高。投资资金加速到位和高基数效应消退令基建投资增速激增至23.3%，是投资增速回升的主因。而地产投资跌幅扩大至-4.5%，仍是主要拖累。展望未来，产能过剩和实际融资成本偏高仍将制约制造业投资扩张，库存偏高和人口红利消失将制约地产投资回暖，资金来源不足令基建投资回升持续性存疑，预测12月固定资产投资增速或回落至8.7%，地产投资增速跌幅或扩大至-5.6%。

地产销量仍低，新开工仍负增。

11月房地产销售面积同比增速回升至8.6%，主因重点城市销售增速提高，以及去年同期基数较低。而全国商品房待售面积增速虽小幅回落，但仍高达15.6%，反映地产去库存压力仍大。库存高企令新开工和土地购置面积增速跌幅仍大。

供需双管齐下，宽松仍有空间。

当前短期经济底部反弹，但积弱难改。一方面，工业需求不足、低基数效应消退或令工业经济再度承压。另一方面，降低企业融资成本、淘汰过剩产能、消化地产库存已成为供给侧结构性改革“四大歼灭战”的重要内容。中央经济工作会议召开在即，预计宽松政策仍将在供需两侧同时发力，在分化中调整结构、企稳经济优化动力。

消费稳步回升——11月零售数据点评

国家统计局公布： 2015年11月份，社会消费品零售总额27937亿元，同比名义增长11.2%，扣除价格因素实际增长11.0%。其中，限额以上单位消费品零售额13503亿元，增长8.8%。11月零售数据的主要看点：消费稳步回升。

消费增速再创新高。

11月社消名义增速11.2%，实际增速11.0%，限额以上增速8.8%，均较10月继续上升，且创年内新高。

消费结构趋势未变。

按经营单位所在地划分，乡村增速继续快于城镇；按消费类型分，餐饮增速虽回落但仍快于商品零售；网上零售继续高增。

通讯回落石油垫后。

通讯器材增速从36.6%大幅回落至12.2%，高基数叠加近几月需求降低是主因；石油及制品降幅扩大至-7.9%，继续垫后。

必需品稳可选品升。

必需品中粮油食品、服装增速基本走平，日用品增速大幅回升至14%。可选品中，家电、汽车增速大幅走高，地产相关商品增速涨跌互现。

三重利好提振消费。

11月消费增速稳步回升，仍是经济中流砥柱，主要缘于购车优惠政策、家电促销补贴、双十一网购火爆等三重利好。预测12月零售增速或小幅回落至10.9%。

社融信贷低迷，宽松格局未变——11月金融数据点评

12月11日央行公布2015年11月金融统计数据：11月社会融资总量1.02万亿，比去年同期少1089亿；11月末M2同比增13.7%；当月人民币贷款增加7089亿元。总体判断——社融信贷整体低迷，货币宽松格局未变。

一、实体经济需求低迷：

社会融资总量低位回升，但同比仍缩水。信贷环比回暖，但结构不佳，11月工业经济出现企稳迹象，工业同比回升至6.2%，但仍在低位徘徊，实体信贷需求依然疲弱；基建投资回升政府部门加杠杆，但企业中长贷需求不足，同比仍萎缩。

社会融资低位回升。11月社会融资总量由上月4767亿回升至1.02万亿，比去年同期少1089亿。其中对实体经济发放的本币贷款占融资总量约87%，11月新增量8873亿元，同比多增330亿元；人民币贬值压力仍大，外币贷款持续萎缩，表外融资委托+信托+未贴现票据三项总计同比少增超2200亿。

信贷增长低迷，信贷结构不佳。11月新增金融机构贷款7089亿，较去年同期少增2347亿，整体仍低迷。新增居民中长贷3278亿元，较10月回暖。11月地产销量增速反弹至8.6%，且全国首套房平均利率降至4.66%再创新低，支撑居民房贷需求，但去库存压力仍大、新开工增速大幅负增、地产需求趋弱，居民中长贷增长持续性仍需观察。非居民中长贷持续回落，新增量仅1317亿，同比少增超1500亿。一方面，11月工业经济出现企稳迹象，但仍在低位徘徊，实体信贷需求依然不佳；另一方面，政策性银行发放专项金融债，募资投入项目资本金、投资股权和参与地方投融资公司基金，加强定向扶持力度等措施，减少非居民中长贷需求。

二、M2持续上升，与信贷数据背离：

11月M2增速持续上升至13.7%，远超12%的目标增速，代表企业存款的M1增速也升至15.7%，创5年来新高。一方面资金成本下降，企业囤积资金现金增加，但是投资意愿仍弱；另一方面地方政府债发行量高位，外汇占款或转差，而M2增速仍持续上升，表明降准等工具推高货币乘数，但资金滞留在金融体系内部，进入实体经济受阻。

企业存款大幅上升。11月人民币存款增加1.43万亿，同比多增5833亿。其中企业存款大幅增加1.04万亿，同比多增超6000亿，是新增量主力，并推高11月M1上升至15.7%。11月财政存款增加2845亿，高于历史平均水平。

M2增速继续上升。一方面11月企业存款大幅上升，另一方面11月地方政府债发行量达7637亿，商行购买地方债也推高M2增速。考虑到11月财政存款略高于季节性，当月外汇储备大降超800亿美元，外贸顺差回落，外汇占款或转差，而M2增速仍持续上升，表明降准等工具推高货币乘数，但资金滞留在金融体系内部，进入实体经济受阻。

三、货币宽松格局未变：

11月社融信贷较上月回暖，但增速仍全面下降。实体需求疲弱，人民币汇率波动加大，贬值压力未消，资金流出压力仍大，央行通过公开市场操作、设定利率走廊上限等工具来稳定流动性预期。展望未来，11月CPI低位企稳，加上美国加息制约国内降息空间，年内再降息概率不大。临近年末，预算约束下财政支出难以大有作为，而未来财政赤字红线难以轻易大幅突破，财政扩张空间有顶。而随着资金流出压力的增加，仍需降准等工具对冲基础货币投放不足，货币宽松格局将持续。