15年债牛精彩，16年降低预期——债市回顾与展望

2015年：精彩的债牛，跌宕的资本市场

承接14年的利率下行，2015年债市迎来牛市第二年，利率债、信用债都明显上涨。1年期国开债利率全年下行155bp，1年AAA中短期票据利率全年下行185bp，5年期AAA、AA和AA-企业债分别下行150bp、176bp和155bp，而10年国开债和国债利率全年分别下行96、80bp.

与债市的精彩牛市相比，股市走势更为跌宕。15年上半年，在新增资金和货币宽松的带动下，上证综指和创业板指分别到达5000和3900点，但随着杠杆配资监管的收紧，股市高位回落，一度出现股灾，直到四季度，上证综指和创业板指才逐步稳定在3500和2700点左右。

2015年债市十大关键词

1、货币宽松：宽松，宽松！15年我国实体经济面临地产高库存、制造业产能过剩困境，私人部门去杠杆的同时，政府加杠杆托底经济，为了维持低利率环境和防止系统性风险，央行货币宽松顺理成章地延续。15年央行降息5次、降准5次，多次采用MLF、SLF、PSL等工具补充流动性。

2、利率市场化：完成最后一跃。15年我国推出存款保险制度，10月正式放开金融机构存款利率上限，银行负债成本虽仍有上浮，但对债市影响可控。利率市场化后，央行正式建立利率走廊，将7天至6个月利率封顶在3.25%，未来短端利率将在利率走廊和公开市场招标利率的引导下波动。

3、理财崛起，保险话语权增加。我国迎来金融资产大时代，居民财富从地产和存款向理财搬家，理财、保险的资产配置一定程度决定了股债走向。15年末理财预计达到22万亿，保险资金达到11万亿，16年关注其资产配置动向。

4、汇率贬值与货币政策独立性。15年8月人民币中间价市场化改革，旨在释放积聚的贬值压力，增强货币政策独立性，汇改后人民币出现明显贬值，央行也多措施稳定汇率，15年下半年和16年汇率仍是影响债市的关键因素。

5、美国加息周期开启。15年12月美联储上调联邦基金目标25bp，开启了美国加息周期，我们预计美国16年至少加息2次，美国每一次加息都是对全球资本市场和汇率的考验，而16年美债或制约我国国债利率的大幅下行。

6、IPO、配资与债市。15年上半年，对接股市的类固收产品能够提供7%-8%的平均收益率，分流债市需求；股灾后风险偏好降低，约3.5-4万亿资金回流债市，推动信用债和利率债的大牛市。

7、地方债务置换元年。15年地方政府债开始发行，全年发行量达3.83万亿，有效降低政府负债成本。但地方债也是造成15年债市供给冲击担忧的直接因素，预计16年地方债发行量仍将在4-5万亿左右，是否供需两旺值得关注。

8、基建专项债与宽财政。15年政府推出金融专项债支持基建，16年或继续发行，专项债是否公开发行、基建投资是否边际改善经济是影响债市的因素。

9、信用风险与违约常态化。15年信用债从消灭一切高收益到警惕信用风险，未来政府去产能是首要任务，这在利好安全资产的同时，也需更加防范违约。

10、交易所公司债井喷。15年公司债发行超9000亿，因可交易所加杠杆而备受追捧，预计16年公司债仍将继续发行，但投资者需对发行人资质、质押条件等进行甄别投资。

2016年：降低预期，寻找机会，等待春暖花开

16年伊始，股市、债市、汇市都出现下跌调整，这或意味着16年可能更多的是防风险(汇率、美国加息、宽财政、股市分流、信用违约等风险)的一年。我们建议降低投资回报预期——利率债波段操作、信用债严格排雷，在货币利率相对稳定的基础上，缩短久期、杠杆操作，同时关注非公开发行公司债、PPN、ABS等高票息机会，16年保住过去胜利果实，等待下一波的债券牛市。

正文：

1.2015年：精彩的债牛，跌宕的资本市场

2015年的资本市场注定让人难忘。首先是承接14年的利率下行，2015年债市迎来了牛市第二年，利率债、信用债都呈现明显上涨态势。具体来看，1年期国开债利率全年下行155bp，1年AAA中短期票据利率全年下行185bp，5年期AAA、AA和AA-企业债分别下行150bp、176bp和155bp，而10年国开债利率全年下行96bp.

与债市的精彩牛市相比，股市走势更为跌宕。2015年上半年，在新增资金和货币宽松的带动下，股市节节攀高，上证综指和创业板指分别到达5000和3900点的高位，一轮轰轰烈烈的股票牛市让投资者兴奋不已。但是，随着杠杆配资监管的收紧，和央行货币宽松态度的边际暂停，股市拐头直下、高位回落，一度出现股灾，加之人民币中间价汇改带来的贬值预期和资本外流，2015年三季度股市磕磕碰碰，直到四季度，上证综指和创业板指才逐步稳定在3500和2700点左右。

1.1.利率债：从担忧到买买买停不下来

2015年的利率债走势可谓虽有波折，但上涨趋势难挡。在经历了14年的大幅上涨后，15年初10年国开债、非国开和国债的收益率分别为4.1%、4.2%和3.6%，至15年末，10年国开、非国开和国债收益率分别为3.13%、3.26%和2.82%，各自下行97bp、95bp和80bp.

15年1-2月，在降准、经济悲观预期和全球债市大涨的联动作用下，利率债收益率迅速走低，10年国开一度降至3.66%。

但是3月开始，地方政府债务置换引发了市场对于供给冲击担忧，收益率回调，而高企的货币利率、火爆的股市也让债市表现平平，直到4月央行超预期降准，并连续下调逆回购招标利率，债市的担忧情绪才逐渐缓和。

15年7月股灾发生，风险偏好回落，此前对接股市的理财和打新资金回归债市，加上8月央行货币宽松再启，增量资金不断涌入债市，开启了下半年“先信用、后利率”的债市快牛。我们看到，15年10月在农商行和理财等资金的买买买作用下，10年国开下行至3.37%，10年国债更是“破3%”。

但是在债牛的背后也有风险因素在积聚，11月股市企稳后IPO开闸，12月美国加息引发汇率贬值，而央行自15年10月后连续两个月并无降息降准，虽然年末配置需求带动下利率债收益率突破前期低点，但在疯狂之下也需要投资者理性回归，识别风险。

1.2.货币利率：从起伏到稳定

与债券收益率的起伏相比，15年的货币利率则呈现出L字型走势。15年1季度，银行间回购利率处在较高位置，R007和R001分别在5%和3.5%左右波动，但随着4月降准和接连逆回购利率下调，货币利率大幅走低，5月R007和R001下行至2%和1%低位，此后在股灾和汇改冲击后略有上行，但下半年7天和隔夜回购利率稳定在2.3-2.4%和1.8-1.9%两个区间内，波动非常小。

交易所回购波动大于银行间，股市是重要影响因素。15年上半年交易所回购利率的阶段性高企与打新资金需求有关，7月股灾后IPO暂停，交易所回购利率明显下降，GC007一度只有1.3%左右，使得许多机构选择交易所债券加杠杆，但15年9月后随着股市企稳，公司债杠杆引起关注，担心中登质押率下调等因素，交易所回购利率仍有明显起伏，稳定性弱于银行间回购。

1.3.信用债：从消灭高收益到警惕信用风险

15年信用债的表现丝毫不逊色于利率债，但信用投资从横扫一切高收益转向了防范信用风险、规避低等级和产能过剩行业债券为主。以3年期为例，15年初AA+城投债和企业债的收益率仍达到5.5%，而AA+公司债收益率也在4.5%左右，但到了2015年末，3年期AA+公司债、城投债和企业债分别下行到3.2%、3.22%和3.4%，下行幅度超过100bp，印证了15年信用债的消灭一切高收益，6%-8%的城投高票息时代一去不复返。

但是，在中高等级信用债收益率大幅下行的同时，我们也应注意到15年信用利差分化，特别是11月山水SCP违约后，1年期AA-中短期票据信用利差走扩，而1年期AA+以上的中高等级信用利差则相对稳定，印证信用风险担忧逐步升温。

2.2015年债市十大关键词

在了解了2015年债市全景后，我们总结了影响15年债市的十大关键词，他们或从供给、或从需求、或从市场结构等方面影响了15年债市走向，甚至在16年也会起到重要的作用，是债市分析框架中不可或缺的部分。

2.1.货币宽松：宽松，宽松！

我国债市需求可划分为三个部分：存量资金、新增资金和国际资本流动，其中存量资金与居民财富配置相关，新增资金与央行货币宽松相关，而国际资本流动与汇率、外汇占款等相关。

15年促成债牛的第一个重要因素就是货币宽松延续。15年我国仍处于经济增速下台阶、私人部门去杠杆的阶段，产能过剩制约制造业投资，地产高库存也使得地产销量回暖并未传导至地产投资，基建虽试图托底经济、但也受制于地方开工动力不足和好项目匮乏，因此实体经济总体仍难有大起色，政府加杠杆也是必然之举，为了呵护经济和维持低利率环境，央行的货币宽松也就顺理成章地延续。

15年央行降息5次、降准5次。1年期定期存款利率从年初的2.75%连降125bp至1.5%历史低位，而大型金融机构的存款准备金率也从20%下调至17%，释放超过3.5万亿流动性，降息降低金融机构负债成本，降准维持资金面充裕，均有利于债券收益率的下行。

新型流动性工具轮番上场。除去传统货币工具，15年央行公开市场逆回购操作投放近3.24万亿资金，全年MLF投放超1.2万亿、PSL投放超7000亿，再配合短端SLO、SLF工具，多管齐下保持着相对宽松的资金环境。

2.2.利率市场化：完成最后一跃

与货币宽松延续同步的是15年我国利率市场化完成最后一跃，负债成本虽仍有上浮，但对债市影响可控。15年我国建立了存款保险制度，从14年11月的降息开始，每次降息都会扩大存款利率的浮动上限，直到15年8月双降放开1年期以上存款利率上限，15年10月正式对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

在利率市场化完成前，不少投资者担心银行为揽储抬高负债成本，不利于打开债市下行空间，但从15年的实际情况看，即使放开存款利率上限，银行也并未将利率一浮到顶，特别是在央行放水的配合下，包括理财收益率和存款利率在内的银行负债成本都出现明显下降，从而推动对利率债的需求。

往后看，我国利率走廊初步成型，助于稳定短端利率，未来基准利率还看公开市场操作利率。在利率市场化完成后，按照海外经验，公开市场操作的招标利率有望成为我国新的基准利率，而15年下半年在2.25%的逆回购招标利率引导下，R007的确稳定在2.3%左右，即使跨年也并未大幅上升，这意味着未来公开市场招标利率的变化更具有引导意义。

同时在15年11月，央行分别下调隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%，下调6个月MLF利率至3.25%，将7天到6个月的利率上限锁定在3.25%，意味着我国利率走廊正式初步成型，未来利率将在走廊上限引导下波动，同样利于稳定债券利率。

2.3.理财崛起：大资管时代来临

影响15年债市的第三个因素来自居民资产配置变化带来的存量资金转移、推升债券需求。我们自14年就强调我国已迎来金融资产大时代，居民财富源源不断地从地产和存款向理财搬家，有望推动股债双牛，而这一趋势在15年的确愈演愈烈，我国已迎来了大资管时代，资管产品的资产配置选择也一定程度决定了股债走向。

15年理财仍是资管老大，但保险也话语权增加。数据显示，截至15年3季度末，银行理财规模从15万亿增加至20万亿，预计15年末有望增加至22万亿，同期保险资金运用余额从9.4万亿增加至11万亿；而15年3季度，公募基金规模6.7万亿，基金及子公司专户10.17万亿，券商资管10.97万亿，私募规模4.77万亿，银行储蓄存款54万亿。

高收益率是王道，万能险慢慢崛起。理财规模的扩大主要依靠其稳定的预期收益率，但15年理财收益率从5.3%降至4.4-4.5%，相对其他资产，理财的收益率优势不再那么明显，16年随着非标资产大量到期，理财预期收益率可能进一步下行，其对存款的分流将延续、但可能增速放缓，同时不少中小保险万能险利率在5%以上，16年可能会对理财造成分流冲击。

可见在大资管时代，银行理财仍然是龙头老大，其对债券的需求对债市的作用仍将显著，而随着保险规模的扩大(特别是中小险资通过万能险做大规模)，保险在股债间的选择也会对债券起到关键作用，这些因素在16年仍值得密切关注。

2.4.汇率贬值：人民币保卫战

组成债市需求的最后一块部分是国际资本流动，当汇率贬值，大量资金外流时，会导致资金面收紧、债市需求被分流。在15年之前，由于人民币汇率稳定，资本外流对债市的影响非常小，但15年8月人民币中间价改革，由央行决定中间价改为由市场决定，811汇改后人民币出现明显贬值，加上美国加息预期导致的美元走强，15年下半年后，汇率成为债市不可忽视的重要影响因素。

我们可以看到，811汇改后，人民币汇率从6.2贬至6.4，外汇市场美元兑人民币日成交量一度高达500亿美元，而为了稳定汇率，央行通过MLF、SLO投放，直接干预在岸和离岸汇市，要求银行上缴外汇准备金等多种措施打击外汇套利行为，防止人民币过渡贬值，允许人民币适当贬值来换取货币政策的相对独立性。

16年人民币汇率仍将是市场持续关注的热点，人民币汇率会走到多少，央行又会干预多少，合理的汇率区间将是多少，流动性对冲措施是否及时跟上，这些都将影响债市流动性和利率走势。

2.5.美国加息：加息周期开启

人民币贬值的背后与美国加息周期开启密切相关，而美元周期对全球资本市场表现起到至关重要的作用。15年12月时隔7年之后美联储终于上调联邦基金目标25bp，开启了美国加息周期，我们预计美国16年至少加息2次，美国每一次加息都是对全球资本市场的考验。

我们认为我国债市的走向仍大部分取决于国内基本面，中美利率将分道扬镳，但中美利差收窄仍将影响汇率和国内流动性，16年美国加息频率和加息幅度将显著影响我国债市利率波动的节奏，这一风险点仍需要密切关注。

2.6.股市：配资、IPO与股灾

回顾15年债市，不得不提到股市、IPO与配资，因为15年下半年轰轰烈烈的债牛很大部分由股市资金回流推动。首先，15年上半年，在经历了14年的买买买后，债券收益率已处在相对低位，而当时对接股市的类固收产品能够提供7%-8%的平均收益率，分流了债市需求。据我们测算，当时购买基金专户、券商资管、伞形信托的优先级资金在2万亿左右，而参与打新的资金也在1.5-2万亿左右，而股灾后这部分资金风险偏好降低，迅速回流债市，才开启了信用债和利率债的大牛市。

而15年11月利率债一度出现收益率调整，原因也在于证监会宣布IPO重启，市场担心高收益类固收产品的回归将再度吸引债市资金，引发债市下跌。但是重启后的三批IPO网下中签率仅0.04%，对应打新年化收益率5%不到，对债市影响有限，同时16年将全面启用新打新规定，不再缴纳网上网下预缴款，打新从债市替代产品转变为一种增强边际收益的工具，其对债市的边际影响有限。

2.7.地方债：债务置换元年

谈完影响15年债市需求的多重因素，我们将开始讲讲供给。15年市场曾经一度不看好利率长债的根本原因在于地方债务置换带来的供给冲击。

15年是自发自还地方债的发行元年，地方债正成为债市不可小觑的一大品种。15年各地政府正式开始自行发行地方债，首批额度1万亿于15年3月左右下达，5月第一只地方债正式发行，6月下达第二批1万亿，直到8月确定了全年置换额度和15年底的地方政府债务总额。对应15年3月、5月都因为地方债大量供给而造成债市恐慌，例如3月10年国债从3.4%上行至3.6%，直到4月超预期大幅降准、缓解了市场对地方债抽资金的担忧，收益率才逐步回到3.4%。

回顾15年地方债发行情况，15年地方债总量为3.84万亿，净融资额3.66万亿，其中公开发行占比79%，定向发行占比21%。期限方面，5年期地方债发行量最大、占比31%，其次为7年期和10年期。

从发行利率来看，相对于发行日前5日同期限国债收益率均值，公募地方债平均上浮4%(12BP)，且趋于上浮，而定向发行上浮比例稳定在15%左右(47BP)。流动性方面，地方债流动性有所改善，月度换手率(成交量/托管余额)从上半年的0.3%迅速增至12月的2.7%，但相对于国债10%以上的换手率而言，地方债的流动性仍欠佳。

我们预计16年地方政府债的发行规模仍将在4-5万亿左右，供给抬升仍将延续，但是考虑到当前大量资金仍需要配置债券，且地方债发行利率逐步市场化，未来地方债也可能出现供需两旺的局面，而地方债吸引力是否增强的关键在于其流动性。

2.8.基建：专项债与宽财政

15年债市，供给的另一个关键词是基建专项债的推出，而这又与基建融资息息相关。当前我国经济制造业低迷、地产投资下滑，托底经济仍需要基建发力，而15年地方政府债务规范使得地方政府旧有融资渠道受限制，加之财政收入下滑、PPP发展不达预期，因而政府推出基建专项债，国开行和农发行向邮储银行定向发行，以支持基建投资。

专项债以资本金形式注入企业或基建项目，投资期限长，回报率要求仅1-2%，利息由财政90%贴息，15年预计发行量在6000-8000亿以上，以此撬动1.5万亿-2万亿资金支持基建。

我们预计16年基建专项债仍将发行，同时赤字率提升也是铁板钉钉的事(对应国债发行量也将大幅提升)。如果大量专项债面向市场发行，或者基建投资因资金到位和项目开工而增速提升，都会对债市造成边际上的调整压力，属于需要关注的风险点。

2.9.打破刚兑：供给侧改革与违约常态化

自从2013年以来，我国固定收益资产就走在打破刚兑的路上，14年先是信托打破，15年则是信用债违约事件的常态化。15年全年共发生9起违约事件，包括12湘鄂债、天威MTN、桂有色MTN、英利MTN、中钢债、山水SCP等，其中4起完成兑付，5起尚在协调之中，特别是山水超短融的违约，使得投资者对整个信用债市场(特别是产能过剩行业)的信用风险担忧情绪升温。

一方面，刚兑打破有助于纠正过去偏好的无风险利率，推动安全资产的需求回归，但同时也对信用债排雷能力和防风险能力提出更高的要求。

15年中央经济工作会议明确指出去产能是“十三五”五大任务之首，未来政府将侧重经济转型与供给侧改革，清理僵尸企业，这意味着产能过剩行业的信用债不再完全安全，自身现金流的枯竭、再融资能力的匮乏，叠加政府支持的下降，产能过剩行业债券的规避将从15年蔓延至16年。

2.10.债市大发展：交易所公司债井喷

虽然15年信用风险升温，但是债市仍是迎来了大发展，不仅央行放开了海外主权基金等海外机构对我国债市的参与范围，交易所公司债在证监会公司债新规发布后，也获得了蓬勃发展。

15年交易所公司债发行量井喷，全年总发行达到9900亿元，而13年和14年每年发行量均在2000亿以内。从行业分布看，交易所公司债主要分布在房地产、建筑、制造业。鉴于交易所加杠杆的便利性，15年公司债获得了投资者的追捧，收益率一度接近利率债，且持续走低，15年全年公司债收益率下行幅度约136BP.

我们预计16年公司债仍将延续15年的发行规模扩大，但投资者可能对公司债的发行人资质、质押条件等进行甄别投资，部分地产和类平台发行的相对高票息的非公开发行公司债仍值得关注。

3.2016年：降低预期，寻找机会

16年伊始，股市、债市、汇市都不同程度出现下跌调整，在经历了14-15年两年债券大牛市后，元旦后的这第一场雪也让我们警惕，16年可能更多的是防风险的一年。

从需求角度看，存量需求转移需要关注万能险和保险资产配置是否从债券转向股市，新增需求看央行货币宽松是否边际减弱，而国际资本流动则需要关注汇率风险、美国加息风险。从供给角度看，16年包括国债、地方政府债、基建债在内的债券供给大概率扩容，实体经济是否从债市抽取过多的资金、基建加码是否会短期内改善经济是需要关注的风险。

当前债券绝对收益率处于历史低位，信用利差也同样不高，16年风险因素仍存，我们建议降低投资回报预期——利率债波段操作、信用债严格排雷，在货币利率相对稳定的基础上，缩短久期、杠杆操作，同时关注非公开发行公司债、PPN、ABS等高票息机会，16年保住过去胜利果实，等待下一波的债券牛市。