社融货币仍多，难见大水漫灌——12月金融数据点评

摘要：

1月15日央行公布2015年12月金融统计数据：12月社会融资总量1.82万亿，比去年同期多2477亿；12月末M2同比增13.3%；当月人民币贷款增加5978亿元。总体判断——社融货币仍多，难见大水漫灌。

社融货币虽多，切莫误判经济。12月社会融资总量继续回升，金融机构口径新增信贷5978亿，较上年同期少增3453亿，但对实体信贷数据继续回升，两者缺口主要来自于12月银行对非银金融机构贷款减少。12月全国PMI低位反弹，需求、生产、库存均有改善，制造业景气似乎略有改善。但12月发电耗煤增速继续下降，粗钢产量增速大幅下滑，显示工业生产仍未企稳，而1月上旬发电耗煤增速再度降至-12.3%，反映工业生产再度恶化，产能过剩仍在加剧，实体融资需求难言改善。

社会融资持续回升。12月社会融资规模增量为1.82万亿元，比上月和上年同期多7927亿和2477亿。外币贷款继续萎缩，减少1309亿，同比多减超1800亿元；委托、信托贷款同比均少增超千亿，但当月新增委托贷款大幅回升至3519亿，未贴现汇票也在6个月后首次转正，信托贷款小幅正增长，表外融资短期回暖。新增企业债净融资4711亿，企业股票融资1533亿，均保持高位增长。除了政策层面推动外，债券融资成本降低直接促成债券融资规模高增，带动社会融资持续回升。

实体信贷尚可，信贷增速仍降。12月对实体经济发放贷款增加8330亿，同比多增1357亿；新增金融机构贷款5978亿，同比少增3453亿。对实体信贷继续回升，与金融机构口径贷款的缺口主要来自于12月银行对非银金融机构贷款减少。化解房地产库存是16年中央经济工作的重点内容，政策刺激下地产刚需释放，而目前房价增速继续回升、地产供需改善，个人住房贷款利率已降至10年的水平，支撑居民房贷需求，居民中长贷维持高增。12月新增非居民中长贷回升主要源于年底政策性银行持续发放专项金融债配套贷款，且基建投资等财政力度不减，但工业生产增势仍弱，企业长期投资意愿仍不足。

货币持续高增。12月M2增速小幅回落至13.3%，但仍远超12%的目标增速，代表企业存款的M1增速也小幅回落至15.2%，四季度M1增速平均达到15%，远高于历史同期水平。货币持续高增，非市场性因素占重要贡献：政府稳增长带动财政支出加码，政策性银行贷款扶持力度大，证金公司贷款和地方政府债的发行也加大了金融数据波动。另一方面，货币供应量增长较快，表明市场流动性总体充裕，短期宽松货币必要性下降。

企业存款大幅上升。12月人民币存款减少370亿元，同比少增6744亿元。其中企业存款大幅增加1.47万亿，同比多增近5800亿，高于历史同期水平。12月M1同比增长15.2%，四季度企业活期存款同比多增1.25万亿，拉高M1增速，但考虑到季节性因素，随着1月份春节临近，单位活期存款将大幅减少，1月M1增速料将回落。

M2增速小降，但仍超年度目标。12月M2增速为13.3%，一是M1增长较快拉动了M2，二是各项贷款增加较多，派生存款增加，三是金融机构债券股权投资增加较多，导致派生存款增加。此外，12月财政存款减少1.46万亿，降幅高于历史同期，也超出市场预期，表明财政力度加码，也是构成M2高增的正面因素。12月新增人民币存款低于历史同期，地方政府债发行量由11月7627亿大幅回落至1361亿，当月央行口径外汇占款大幅减少7082亿，降幅再创历史记录，这些因素均导致M2回落，但仍远高于年度目标增速。央行官员指出货币供应量增长较快表明市场流动性总体宽裕，国家稳增长政策力度加大，经济活跃度有所提高。

宽松预期下降，难见大水漫灌。12月社会融资总体回升，经济数据出现企稳信号但好坏参半，国内工业通缩持续、资金流出压力仍在，预示货币宽松基调不改。但国内降息、降准已经连续两个月缺席，原因或在于货币宽松属于典型的刺激需求，而非政府大力提倡的供给侧改革，加之汇率贬值压力的约束，因此未来或需降低对货币大幅放水的预期。我们认为短期降息概率不大，但不排除降准对冲资金外流的可能。

具体分析：

一、社融货币虽多，切莫误判经济

12月社会融资总量继续回升，金融机构口径新增信贷5978亿，较上年同期少增3453亿，但对实体信贷数据继续回升，两者缺口主要来自于12月银行对非银行金融机构贷款减少。12月全国PMI低位反弹，需求、生产、库存均有改善，制造业景气似乎略有改善。但12月发电耗煤增速继续下降，粗钢产量增速大幅下滑，显示工业生产仍未企稳，而1月上旬发电耗煤增速再度降至-12.3%，反映工业生产再度恶化，产能过剩仍在加剧，实体融资需求难言改善。

1.1 社会融资持续回升

12月社会融资规模增量为1.82万亿元，比上月和上年同期多7927亿和2477亿。其中对实体经济发放的本币贷款下降至融资总量的45.9%，12月新增8330亿，同比多增1357亿；12月外币贷款继续萎缩，减少1309亿，同比多减超1800亿元；表外融资方面，12月委托、信托贷款同比均少增超千亿，但当月新增委托贷款大幅回升至3519亿，未贴现汇票也在6个月后首次转正，信托贷款小幅正增长，表外融资短期回暖。

直接融资高增。12月新增企业债净融资4711亿，企业股票融资1533亿，均保持高位增长。年末国务院常务会议指出，要积极发展直接融资，拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，完善股票、债券等多层次资本市场，推进基础设施资产证券化试点，意味着16年资本市场股债供给或显著增加。除了政策层面推动外，债券融资成本降低直接促成债券融资规模高增，带动社会融资持续回升。

外币融资萎缩。12月新增外币贷款单月减少1309亿。“811”汇改以来，一方面人民币贬值、汇率波动加大，促使企业美元负债去化，另一方面随着中美利差缩窄，国内贷款成本下降，也减少外币贷款需求。2015年全年对实体经济发放的外币贷款减少6427亿，同比少增7662亿。

1.2 实体信贷尚可，信贷增速仍降

12月对实体经济发放的人民币贷款增加8330亿，同比多增1357亿；新增金融机构贷款5978亿，较上年同期少增3453亿。对实体信贷数据继续回升，与金融机构口径贷款的缺口主要来自于12月银行对非银行金融机构贷款减少2196亿。12月信贷占社融总量比重回落至45.9%，全年金融机构口径人民币贷款增加11.72万亿，同比多增1.81万亿。

12月居民中长贷维持高位。12月新增居民中长贷2924亿，比14年同期多增1249亿。12月26城住房销量同比增速因高基数降至13.1%，但房地产需求短期企稳，而房价增速继续回升、十大城市商品房存销比创同期新低，也都印证供需改善。化解房地产库存也是16年中央经济工作的重点内容，政策刺激下地产刚需释放，而目前个人住房贷款利率已降至10年的水平，支撑居民房贷需求。

12月非居民中长贷同比萎缩。12月新增非居民中长贷较11月回升，新增量3464亿，但同比仍少增超过1800亿。新增非居民中长贷回升，主要源于年底政策性银行持续发放专项金融债配套贷款，且基建投资等财政力度不减，但12月电力耗煤同比增速微幅下滑，工业生产增势仍弱，企业长期投资意愿仍不足。

二、货币持续高增

12月M2增速持续小幅回落至13.3%，但仍远超12%的目标增速，代表企业存款的M1增速也小幅回落至15.2%，四季度M1增速平均达到15%，远高于历史同期水平。货币持续高增，非市场性因素占重要贡献：政府稳增长带动财政支出加码，政策性银行贷款扶持力度大，证金公司贷款和地方政府债的发行也加大了金融数据波动。另一方面，货币供应量增长较快，表明市场流动性总体充裕，短期宽松货币必要性下降。

2.1 企业存款大幅上升

12月人民币存款减少370亿元，同比少增6744亿元。其中企业存款大幅增加1.47万亿，同比多增近5800亿，高于历史同期水平，居民存款增加9283亿，同比规模基本不变。12月M1同比增长15.2%，较上月回落0.5%，较14年同期高12%。四季度M1增速平均达到15%，较前三季度的平均增速高8.4%。

具体看，15年四季度企业活期存款同比多增1.25万亿，拉高M1增速，其中12月企业存款定期转活期较明显。其次15年全年稳增长力度加大，财政支出增加，单位活期存款相应增加。同时，政策性银行新增贷款较多，部分形成企业活期存款。2015年全年，财政存款净减少914亿元，而2014年全年新增5531亿元。再次15年下半年证券公司客户保证金大量减少，单位活期存款增加。2015年6-12月证券公司客户保证金同比少增2.13万亿，其中12月当月同比少增8175亿。12月非银金融机构存款也大幅减少超过5000亿。

但考虑到季节性因素，随着1月份春节临近，单位活期存款将大幅减少，转化为准货币中的个人存款、单位定期存款、非银金融机构存款等其他存款，1月M1增速料将回落。

12月金融机构总存款余额135.7万亿元，同比增长12.4%，增速回落。总贷款余额93.95万亿元，同比增长14.3%，较上月下降。央行口径贷存比小幅上升至69.2%。

2.2 M2增速小幅回落，但仍超年度目标

12月M2增速为13.3%，较上月末回落0.4%，今年7月份以来M2增速都在13%以上。M2增长依然较快主要有三个原因：一是M1增长较快拉升了M2增速，二是各项贷款增加较多，派生存款相应增加，三是金融机构债券投资和股权投资增加较多，导致派生存款增加。此外，12月财政存款减少1.46万亿，降幅高于历史同期，也超出市场预期，表明财政力度加码，也是构成M2高增的正面因素。

具体到12月，新增人民币存款低于历史同期，12月地方政府债发行量由11月7627亿大幅回落至1361亿，当月央行口径外汇占款大幅减少7082亿，降幅再创历史记录，这些因素均导致M2回落，但仍远高于年度目标增速。盛松成指出货币供应量增长较快表明市场流动性总体宽裕，国家稳增长政策力度加大，经济活跃度有所提高。

三、宽松预期下降，难见大水漫灌

12月社会融资总体回升，经济数据出现企稳信号但好坏参半，国内工业通缩持续、资金流出压力仍在，预示货币宽松基调不改。但国内降息、降准已经连续两个月缺席，原因或在于货币宽松属于典型的刺激需求，而非政府大力提倡的供给侧改革，加之汇率贬值压力的约束，因此未来或需降低对货币大幅放水的预期。我们认为短期降息概率不大，但不排除降准对冲资金外流的可能。