过去一段时间，两条逻辑主导国际国内的经济运行。在国内，实体经济和金融市场间的“跷跷板”摆向金融，资本市场泡沫化。由于实体经济融资需求不足，金融市场向实体经济的流动性传导出现阻塞。当经济下行倒逼货币政策放松的时，银行间充足的流动性无法传导至实体经济，在银行间市场形成了流动性“堰塞湖”，推高了资产价格。同时资产价格的大幅走牛也分流了实体经济资金面，给经济带来下行压力。这样一来，金融与实体经济的“跷跷板”效应持续自我强化。在国际上，由于发达国家间的复苏进程不同，各国央行的政策“背道而驰”。在2015年12月美联储加息落地，货币政策转向收紧的时刻，欧央行和日本央行仍然处在QE的宽松周期当中。

在2016年，上述两条逻辑可能被打破，带来2016年的两大意外。意外之一，“跷跷板”跷回实体。疲弱的实体经济叠加金融业增速放缓，将危及“全面建成小康社会”和保障就业的硬目标、硬任务，有力的刺激政策势在必行。一旦强有力的刺激需求政策出台，实体融资需求将被激发，金融市场向实体经济的流动性传导路径将被打开，形成对于流动性“堰塞湖”的泄洪，实体经济和金融市场的跷跷板也将跷回实体，金融市场泡沫化的过程将减弱乃至终结。意外之二，美国复苏不及预期，货币宽松预期再起。由于美国并没有解决危机前的结构问题，本轮复苏仍旧建立在资产价格的上涨之上，离开了宽松的货币政策，这一复苏过程很可能不可持续。一旦美国的复苏不及预期，产生新的货币宽松的预期，加息周期可能终结，甚至出现新的QE和降息。

光大最新观点

高频数据显示实体经济依然低迷。高频数据显示稳增长政策下生产面并未明显企稳。六大发电集团耗煤量同比跌幅继续扩大。房地产销售继续回暖，30大中城市房地产销售单周同比增速有所改善。实体经济表现依然较为疲弱，企业景气状况持续恶化，经济增速持续回升依然需要宽松政策保驾护航。

实体经济资金面继续宽松，投资意愿不足推动制约宽松政策效果。实体经济疲弱的背景下，宽松政策不断加码，信贷与社融投放总体保持较高水平，实体经济资金面延续宽松态势。固定资产投资资金来源同比增速在11月已经超过投资增速在3.8个百分点，显示资金已经不是投资回升的制约因素。而实体经济投资意愿有限成为阻碍投资回升的主要原因。

稳增长政策将显著加码，推动经济企稳回升。随着经济下行压力加大，就业稳定与金融风险发生可能性上升，政府工作重心将转移至稳增长。16年刺激政策将继续加码，推动经济企稳回升。一方面，货币政策将继续保持宽松，除常规降准降息之外，将继续通过地方政府债务置换、专项金融债以及城投债加速发行等推动社会融资总量扩张；另一方面，财政政策将有效发力，财政赤字率将突破3%。更为重要的是，随着决策层将稳增长作为最重要政策目标的态度日益清晰，刺激政策的穿透力将显著加强，实体经济投资意愿将出现改善，宽松政策传导渠道趋于畅通。而基建投资是经济企稳关键，是稳增长政策发力最有效的抓手。

资本市场观点

资本市场对经济前景继续持偏悲观态度。光大证券宏观信心指数本周为-0.75，较上周下降0.08。多数券商认为经济短期企稳或非长期趋势。相比于其他新兴市场国家而言，人民币的贬值幅度非常有限，对出口的拉动作用不能过高估计，预计2016年进出口情况很难有大幅回升，经济增长的核心动力仍在内需。流动性方面，人民币贬值预期下资金持续流出，降准依然可期。

资本市场对股市走势判断保持谨慎。光大证券市场策略信心指数本周为0.36，较上周环比上升0.03。多数机构对于后市谨慎。在目前人民币汇率面临持续压力、经济增长无明显起色、A股大部分个股估值不低的情况下，市场中期的环境仍然具有挑战。投资策略：建议2016年开局以稳为主，适当降低全年预期收益率，短期关注人民币汇率是否会出现贬值后的阶段性企稳。受益于供给侧改革和周期企稳的板块(煤炭、有色、钢铁、建材、化工)；符合结构调整的战略行业(环保、新能源汽车产业链、铁路、VR、无人驾驶、能源互联网)；调整充分、基本面改善行业(地产、水电网).

流动性

央行公开市场净投放400亿元，短期利率低位平稳。央行继续逆回购，上周推出2400亿元逆回购，由于有2000亿元逆回购到期，公开市场净投放资金400亿元，环比减少1500亿元。央行投放7天逆回购利率继续保持2.25%水平。银行间市场流动性继续维持宽松。短期利率低位波动。上周7天质押式回购利率维持2.37%.

资本流出压力持续，年末流动性紧张，央行开展中期借贷便利操作。随着美联储加息落地，资本流出压力持续上升，近期汇率贬值进一步增加了资本流出规模。同时考虑到后续2400亿公开市场操作到期、7月发的2500亿MLF亦将到期、财政存款上缴和春节前的现金需求，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，1月15日，人民银行对9家金融机构开展中期借贷便利操作共1000亿元，期限6个月，利率3.25%，同时继续引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

人民币汇率保持稳定。本周人民币汇率结束前期的快速贬值趋势，保持稳定，兑美元汇率中间价本周保持稳定为6.5637。而人民币即期汇率小幅升值15个基点至6.5873，离岸市场即期汇率大幅升值686个基点至6.6146。本周美元指数小幅上行78个基点至99.1。美国进入加息周期导致资本流出压力加大，未来人民币兑美元汇率面临一定贬值压力。

实体经济

实体经济出现企稳迹象，但基础仍不稳固。新公布PMI数据以及11月经济数据显示实体经济出现企稳迹象，生产面与需求面均出现一定程度回暖，工业增加值与投资增速均有所回升，显示稳增长政策下经济有所改善。然而经济企稳未获得高频数据证实，六大发电集团耗煤量继续下跌，产能利用率低位徘徊，需求面房地产销售面积同比基本持平。高频数据显示经济依然较为疲弱，供需双方企稳基础均不稳固。

物价

肉价环比季节性回升，预计CPI小幅上升。根据本周商务部周度数据，食品价格周环比上升0.3%，增速较上周上升0.2个百分点。猪肉价格环比上涨1.6%，增速较上周扩大1个百分点；菜价环比较上周下降0.7%。虽然肉价环比季节性回升，但高频数据显示仍处于往年波动范围内，我们预计1月份通胀整体将小幅上升，为1.7%左右。在整体需求疲弱的背景下，通胀仍将趋于弱势。

生产资料价格环比小幅下降。根据本周商务部数据，生产资料价格环比下降0.1%，增速较上周下降0.1个百分点。其中有钢材、黑色金属等价格依旧上涨明显。投资企稳对于生产资料价格有所支撑，但受到实体经济投资意愿制约，对工业需求能否显著回升有待观察。我们预期工业品通缩仍将持续，未来PPI可能继续维持同比大幅下跌态势，但受基期和新涨价因素推动，跌幅可能有所收窄，我们预计1月份PPI为-5.1%.

股市及其它资本市场

股票市场显著回调，融资盘规模随之缩小。上周股市显著回调，上证综指上周累计下行9%至2901点。股市回调带动融资余额缩小，上周融资余额累计减少1076亿元，环比减少9.5%，融资余额为1.02万亿元。监管层控制融资盘规模意图并未改变，监管力度加强将对资金面形成持续抑制，继续形成股市调整压力。

专题——2016年的两大意外

在过去两年时间，有两条逻辑主线可以帮助我们理解中国以及全球的经济运行。在国内，由于金融市场到实体经济的流动性传导不畅，实体经济与金融的“跷跷板”跷向金融，形成了金融资产价格的泡沫。在国际上，由于发达国家之间复苏进程的不同，导致美联储与欧央行和日本央行的货币政策“背道而驰”。抓住了这两条逻辑主线，就抓住了理解过去两年全球经济和金融市场最主要的线索和钥匙。然而当时间来到2016年，在国内热议供给侧改革而全球迎来联储加息靴子落地的背景下，我们却发现，这两条逻辑出现了被颠覆的可能。一旦旧的逻辑被颠覆，新的拐点也会随之出现，这正是2016年我们可能面临的两大意外。

在提示可能出现的两大意外之前，首先让我们来回顾一下这两条逻辑主线，搞清楚了这两条逻辑原来运行的模式，结合新的变化，我们就会知道意外从何而来。

逻辑之一：中国实体经济和金融的“跷跷板”跷向金融，资本市场泡沫化

股市应当是经济的晴雨表。但从2014年3季度开始，A股市场却与实体经济大幅背离，股指在经济持续走弱的背景下大幅走强，上证指数在一年的时间内从2000点上升至5100点。同时，在经济疲软和充裕资金的共同推动下，债券市场也走出一波牛市行情，10年期国债收益率降至2.8%的低点。资本市场和实体经济可谓冰火两重天。

这种实体冷而金融热的“跷跷板”，是缘于实体经济融资需求不足，宽松货币政策从金融市场向实体经济的传导出现阻塞。于是，在经济增长下滑倒逼货币政策放松的时候，银行间充足的流动性无法传导至实体经济，在银行间市场形成了流动性“堰塞湖”，推高了资产价格。一方面，资产价格受到资金面的强劲推动而上涨。另一方面，资产价格的大幅走牛也分流了实体经济资金面，给经济带来下行压力。这样一来，金融与实体经济的“跷跷板”效应持续自我强化。

如果这个逻辑继续有效，那么在2016年，金融资产的泡沫化将会继续，股市向上，债市走牛，而实体经济将依旧低迷，PPI持续通缩，大宗商品熊市漫漫无期。

逻辑之二：各国央行货币政策“背道而驰”

在国际上，美国经济复苏领先其它发达国家，而欧洲和日本因为经济结构、地缘政治的等方面的原因，复苏迟缓。这种复苏进程上的差异，导致了联储与其它央行的货币政策“背道而驰”。在2015年12月美联储加息落地，货币政策转向收紧的时刻，欧央行和日本央行仍然处在QE的宽松周期当中。

全球各国复苏进程和货币政策的背离，导致了过去一段时间美元的升值，强势美元打压了大宗商品的价格，抑制了黄金等避险资产的价格，也加大了包括中国在内的新兴市场国家资本外流压力。

如果这个逻辑继续有效，那么在2016年，随着美国经济的复苏和联储的进一步加息，欧日量化宽松政策的继续，资金将持续回流美国，美元将进一步升值，而美元资产将继续表现强势，新兴市场国家也将面临较大的资本外流压力。

虽然，以上两个逻辑在过去一段时间主导了国际国内的经济和市场走势，但是随着时间来到2016年，新的变化使得旧有的逻辑或被打破，而出现意外的可能也随之浮现。

意外之一：中国“跷跷板”跷回实体，终结金融牛市

第一个意外，来自于中国的“跷跷板”将跷回实体，实体经济随之复苏，而金融市场的泡沫化过程减弱乃至终结。这一意外的出现，是因为中国宏观经济滑至底线，将引起政策反弹。

首先我认为本届政府有两个不容触碰的“底线”。其一是“全面建成小康社会”的硬目标，另一个是保障就业的硬任务。2015年十三届五中全会、中央经济工作会议等重要会议上，“全面建成小康社会”被一再“聚焦”。而为了实现这一政治意义极高的目标，未来五年GDP平均增速不能低于6.5%。所以，6.5%将成为政策必将坚守的底线。而保障就业关系到社会稳定和长治久安，因为经济失速而造成“失业潮”是政府不愿看到，也不能容忍的。考虑到政策一般会在底线之上留有一定余量，所以明年经济增长目标大概率与今年持平，仍为“7%左右”。

然而，现实的情况是实体经济已经下滑至底线。2015年GDP同比增速能稳定在7左右，金融业同比增长19%，贡献巨大。然而随着股市牛市结束以及2015年的高基数影响，乐观的估计2016年金融行业同比增速10%，而金融业占GDP总量的9%，简单的外推下这将拉低GDP增速0.6个百分点，GDP增速将跌破6.5%。目前，许多行业已经在生存线上挣扎，如果经济进一步失速，萎缩的需求和恶化的预期将引发破产倒闭的风潮，造成严重的视野问题。

一方面是硬目标、硬任务，另一方面是疲弱的实体经济，如无强有力的刺激政策，2016年的GDP增速将跌破底线。目标与现状之间的落差意味着政策的明显调整，加大对实体经济刺激力度势在必行。而在供给过剩的中国，这种刺激政策只能通过需求面发力来实现，而供给端改革着眼结构转型，培育长期增长动力，无法达到短期托举经济的目的。

一旦强有力的刺激需求政策出台，实体经济的融资需求将被激发，金融市场向实体经济的流动性传导路径将被打开，形成对于流动性“堰塞湖”的泄洪，而实体经济和金融市场的跷跷板也将跷回实体，金融市场泡沫化的过程将减弱乃至终结。而随着刺激需求政策下，实体经济改善，股市行情将继续震荡行情，市场风格将从“讲故事”的成长股切换为地产股、周期股，而债市的牛市也将告一段落，大宗商品则很可能迎来一波较大的行情。

意外之二：美国复苏不及预期，货币宽松预期再起

第二个意外来自于美国的复苏可能不及预期，产生新的货币宽松的预期，加息周期可能终结，甚至出现新的QE和降息。这一意外来自于美国并没有解决危机前的结构问题，依然在“走老路”。本轮复苏仍旧建立在资产价格的上涨之上，离开了宽松的货币政策，这一复苏过程很可能不可持续。

美国经济结构由于“去制造业”的空心化，其经济增长往往建立在资产价格泡沫带来的支出增加上。在次贷危机之后，由于中国巨大的过剩产能压低了全球的资本回报率，奥巴马政府的“制造业重回美国”战略未能成功。此次美国的经济复苏仍旧在走靠货币宽松推高资产价格的老路，随着联储进入加息，复苏进程很有可能不及预期乃至反转。一旦出现复苏不及预期，加息周期可能终结，新的宽松预期将会出现，这与目前联储官方宣布的一年四次的加息节奏，以及市场预期的一年两次，有较大差别。

一旦美国货币政策出现拐点，那么美元将重回弱势，美元指数100可能是年内的高点，这将有利于大宗商品价格的反弹。同时，随着美国经济复苏的波折和美元的弱势，新兴市场国家的资本流出压力将会减弱，人民币的贬值压力也会有所缓解。

总结：把握拐点，密切关注，早做准备

作为一名宏观分析师，最重要的工作之一就是在市场运行逻辑可能被颠覆时，提示可能的拐点。虽然现在国内仍在热议供给侧改革，而市场的主流预期仍是美国经济复苏，联储进入加息周期，但是我们认为2016年可能会带给市场两大意外。对于拐点的验证，我们认为从上年底的中央经济会议来看，政策基调已经明确，下一步应关注具体的措施，特别是如何提高地方政府的积极性。而对于美国的复苏进程是否出现波折乃至反转，我们认为应密切关注美国资产价格对于加息的反应。