事件：15年四季度GDP增长6.8%，全年增长6.9%；12月累计投资10%(前值10.2%)，消费 11.1%(11月11.2%)，工业增加值 5.9%(11月6.2%).

央行表示，对于中期流动性需求，将通过分别开展MLF、SLF、PSL等操作安排6000亿元以上资金予以支持。

基本结论

1、增长低于预期。4季度，尤其是12月经济数据弱于预期。数据表象上看，12月供给侧的工业增加值扭头向下(5.9，前值6.2)，周期性行业产量缩减、产能去化的影响较大，而汽车刺激政策12月趋于弱化，从而产生下滑的净结果；未来政策动能将进一步消退，且需求下滑趋势明确，故周期的调整仍将进行。若归纳四季度的工业与服务业变化，工业略有回升受益于政策刺激、但服务业的拖累较为严重，主要是金融与地产增加值下滑。

同样，需求侧的投资全线下滑，内生性乏力以及资金约束均较为明显，其中基建下滑、产能投资中的高端制造装备等也同样下滑；地产投资仍然下滑，并且由于地产销售下降的大趋势显现，新开工、土地等指标的波动并没有趋势意义。

从投资角度看，我们15年12月初的年报预计，“16年基建投资对冲难度较大、但也必须大力对冲”；“若维持投资稳定，假设地产投资-1(15年1)、制造业投资2.4(前值8.1)，基建增速需29%才能完全对冲”，因此基建投资在2016年的稳增长中地位更加重要，同时“新基建(例如城轨替代高铁)、新产能(能源结构变化)、新材料(例如钢结构、环保建材)、新消费设施等成为政策抓手”。

而16年的季度增长节奏，年报指出：“相对高位开局，三滑一回”。二季度是砺练季，三季度成为政策与经济交互的“大决战”，主要依靠新基建、新产能发力，四季度有望回稳。

2、“准”双降按时抚慰。央行召开的商业银行座谈会提出，通过MLF、SLF、抵押补充贷款PSL等操作安排6000亿元以上资金予以支持，并适当下调3个月MLF利率至2.75%.

从政策意图上看，通过用适度宽松、调降市场利率取代降准、降息，政策力度相对要弱、同时对汇率的扰动也将较弱，反映了政策的稳健性；(类似与我们对降准的判断)该类操作应当不具备连续性。

因此，政策对流动性风险的防范有益，属于典型的托底；但对实体经济的驱动，在转型与周期方面的帮助可能不大；延伸一点看，对于各类具有金融属性的资产，引发的价格波动也将小于系统性双降。而我们的年报也指出，“16年流动性有底线、有上限”，含义正在于此。16年“欠补”之际给予托底，而15年则是过于宽松并且低效。

3、下一次预期与政策的反向交叉，其实不远。一个重要的观测或推测，是汇率什么时候再次市场化贬值？当前汇率短期稳定，但主要是政策力度加大的结果。而经济基本面下降，隐含在市场化加强的汇率中是时点问题；

高频数据也体现出2016年1月同比水平更低，2月1日的PMI、3月中旬公布的1-2月经济数据则都是重要的事件时点。考虑到2月1日仍然属于春节前后的“维稳期”，因此成为第1个测试维稳力度以及多个市场弹性的观测日.

年初人民币的贬值进程嘎然而止、应当并非年内的底线。我们15年11月专题、两次电话会议指出，5%(6.84)可能年度的临界水平，2016年也将“测试”双向波动。因此，根据经济波动推断汇率变化，具有相当强的趋势参考意义。

汇率不出清式的贬值带来的被动紧缩不可避免，同样也会在临界点享受政策“拖住底线”的呵护；2016年类似的波动可能还会重复，并且劳碌研究员推理逻辑、考验投资者的知行合一；本文第一部分的增长基本面、第二部分的流动性能够共振改善之时，才是2016年的关键。

以下为数据分析正文：

15年GDP增长6.9%，其中四季度增长6.8%，低于预期，服务业高基数下超预期下滑，工业季度看有所回升，但12月表现较差；年报预计16年的季度增长节奏，“相对高位开局，三滑一回”。二季度是砺练季，三季度成为政策与经济交互的“大决战”，主要依靠新基建、新产能发力，四季度有望回稳。

15年四季度GDP季调环比增长1.6%，较三季度进一步下滑(1.8%)；其中，第二产业增速提高0.3至6.1%，汽车刺激政策对工业回升起到主要作用；第三产业增速下滑0.4至8.2%，除了金融业高基数影响外，地产销售下滑也造成一定拖累，同时通缩向收入、消费领域蔓延，服务业增长动能也被削弱。

一、投资难抵下滑趋势

15年投资增长10%，较14年(15.7%)下滑5.7个点，为2000年以来最低。主要投资类别中，房地产大幅下滑9.5个点，仅增1%；制造业下滑5.4个点至8.1%，低于整体投资水平；基建投资维持相对高位，下滑3个点至17.3%.

12月单月投资仅增6.8%(11月10.8%)，为2005年以来单月投资最低水平。其中，基建投资下半年下滑明显，及至年末仅增10%(下滑13个点)，制造业投资创历史新低(4.4%)，地产投资延续负增长(-1.9%).

未来看，投资仍存下滑空间。新开工计划投资、资金来源等前瞻新指标均表现不佳。地产销售下滑、新开工负增长，预示地产投资下行趋势比较确定；同时，供给侧改革持续推进，产能调整深入进行，制造业投资还有一定下滑空间；16年，为保持经济平稳运行，供给侧改革的同时适当增加需求，对基建投资的要求更高。

二、汽车行业带动效果衰减，唯消费相关行业略稳

12月工业增加值增速在11月短暂回升后再度回落(-0.3至5.9%)。政策扶持的汽车制造仍表现最好，但环比动能明显衰竭，未来对工业提振效果有限。其他方面，传统周期行业小幅波动，低于平均水平；轻工业弱稳，略高于平均水平；通用专用设备增速极低；受益于“稳增长”政策的铁路、电气设备制造低位小幅提高；高新技术类增速相对较高，但持续放缓。

未来看，工业产出向下的趋势不变，转型的压力也非常大。一方面亟需卸下过剩行业包袱，另一方面装备制造、高新技术发展面临瓶颈、甚至存在进一步演化为过剩行业的风险。因此供给侧改革具有内生性、孵化等待性，未来走在证实证伪的路径中。

三、消费：汽车刺激效果弱化

12月名义消费下滑0.1至11.1%，实际消费下滑0.3至10.7%，15年消费累计增长10.7%，实际累计同比10.6%.12月单月来看，扣除价格因素(CPI提高0.1%)，实际消费增长下滑更多。主要消费类别中，除地产相关消费因时滞保持较高水平、石油及制品类消费降幅收窄外，其他类别消费大多下滑，如通讯器材类消费下滑至3.9%，为10年以来最低水平；政策推动的汽车消费增速放缓。

目前，地产销售放缓，必将影响后期相关消费；同时看到，车辆购置税减半政策的提振效果在减弱。未来看，消费前景取决于相关政策刺激(如减税)效果与收入周期调整的赛跑，这一点从车辆购置税减半处得到一定体现。随着经济下行，通缩从周期品向消费品、收入领域蔓延不可避免，居民收入后周期性放缓将逐渐影响消费。

具体数据细节如下：

一、投资难抵下滑趋势

15年投资增长10%，较14年(15.7%)下滑5.7个点，为2000年以来最低。主要投资类别中，房地产大幅下滑9.5个点，仅增1%；制造业下滑5.4个点至8.1%，低于整体投资水平；基建投资维持相对高位，下滑3个点至17.3%.

12月单月投资仅增6.8%(11月10.8%)，为2005年以来单月投资最低水平。其中，基建投资下半年下滑明显，及至年末仅增10%(下滑13个点)，制造业投资创历史新低(4.4%)，地产投资延续负增长(-1.9%).

未来看，投资仍存下滑空间。新开工计划投资、资金来源等前瞻新指标均表现不佳。地产销售下滑、新开工负增长，预示地产投资下行趋势比较确定；同时，供给侧改革持续推进，产能调整深入进行，制造业投资还有一定下滑空间；16年，为保持经济平稳运行，供给侧改革的同时适当增加需求，对基建投资的要求更高。

1、新开工低增长，资金来源下滑明显，均掣肘后期投资。(1)新开工计划投资额仅增0.7%，累计5.5%显著低于投资水平，制约后期投资。(2)资金来源增速下滑(-5至9.6%)，环比仅增4558亿，低于05-14年水平；其中，仅预算内资金(环比+671亿)维持较高增速23.8%，自筹资金(环比+1601)增速下滑至12.2%，信贷增长大幅萎缩(同比-13.1%，环比仅+671亿，环比增量低于1998年以来任何一年).

2、基建投资内生性下滑为主因(基数因素影响有限，11月反弹主因低基数)，其中铁路、水利大幅负增长，公共事业、道路运输均有一定程度下滑。具体看，(1)交运投资仅增3.3%，除了道路运输方面基数较高，铁路投资大幅下滑-26%也造成拖累；(2)水利环境类投资下滑18个点至14.6%，主因水利大幅萎缩25%，此外占比最大的公共设施管理业也有一定程度下滑(-6至24.7%)；(3)公共事业部门(电热燃气水)投资小幅下滑3个点至17%，表现相对稳定。

3、制造业投资再创新低，单月仅增4.4%，除政策带动汽车制造投资增速提高，包括高端装备制造在内的主要投资类别均下滑。具体看，(1)铁路等运输设备、电气机械行业投资大幅下滑(分别-14%、4%)；(2)高新技术行业发展遭遇瓶颈期，投资增速下滑(计算机通信仅增4.4%，金属制品业9%)；(3)传统周期性行业投资负增长或在低位：有色-12%(累计-4%)、非金属矿物制品-6.7%(累计6%)，钢铁5.7%(累计-11%)；(4)通用、专用设备投资保持中等水平(11-12%)，相对稳定；(5)政策受益的汽车行业连续3个月保持在高位(单月20%，累计14.2%).

4、地产投资延续负增长，销售下滑，资金来源下滑，低基数下新开工、土地成交降幅收窄。(1)地产投资延续负增长：15年地产投资仅增1%，较14年大幅下滑9.5个点，其中12月单月投资连续第5个月下滑(-1.9%，11月-5.1%).(2)投资资金来源增速下滑，其中贷款大幅下滑：总资金来源环比+1644亿至1.26万亿，回升力度不及14年同期，主因贷款来源渠道不及去年(环比+55亿，同比-20%)，定金及预收款(16%)、个人按揭贷款(27%)、自筹资金(5%)环比增量尚可。(3)地产销售下滑：12月地产销售面积、销售额均有较明显的下滑(面积-7至1.6%，金额-12至8%)，与高频数据相一致，此前11月的销售回升主因低基数，未来看1、2月基数较低，地产销售增速可能小幅回升；15年全年地产销售增长由14年负增长转正(面积6.5%，金额14.4%).(4)土地成交、新开工面积跌幅收窄或因低基数，未来可能维持在较低水平，同比数据逐步回升：自14年底，土地成交、新开工面积持续深度负增长，低基数作用下，12月两者跌幅收窄(购置土地面积-20%，新开工-6.7%).(5)去化周期降至年内最低：12月商品房去化率降至3.7个月(前值4.9)，其中住宅-0.8至2.76个月。

二、汽车行业带动效果衰减，唯消费相关行业略稳

12月工业增加值增速在11月短暂回升后再度回落(-0.3至5.9%)。政策扶持的汽车制造仍表现最好，但环比动能明显衰竭，未来对工业提振效果有限。其他方面，传统周期行业小幅波动，低于平均水平；轻工业弱稳，略高于平均水平；通用专用设备增速极低；受益于“稳增长”政策的铁路、电气设备制造低位小幅提高；高新技术类增速相对较高，但持续放缓。

未来看，工业领域整体下行压力下，一方面亟需卸下过剩行业包袱，另一方面装备制造、高新技术发展面临瓶颈、甚至存在进一步演化为过剩行业的风险。此背景下，坚持供给侧改革，提升效率、实现企业盈利、产业迈向中高端是不得不做出的选择。

1、三大门类变现分化：采掘业连续4个月下滑后首次回升(+1.1至1.4%)，公共事业部门下滑明显(-3至-0.8%)主因发电量大幅下滑(-3.7%)，制造业小幅下滑(-0.2至7%).

2、制造业整体下滑，其中政策扶持、消费相关表现较好

(1)汽车：政策扶持效果减弱。工业增加值小幅下滑至12%(前值13%)；汽车产量日均环比持平前值8.5万辆，全月产量环比仅增3.2%，较前两个月明显下滑(11月16%)，同比暂稳(16.3%，前值16%)。随着政策效果递减消退，预计后期增速将回落。

(2)传统周期行业小幅波动，低于平均水平：钢铁行业工业增加值回落较明显(-1.8至5.2%)，与产量下滑相对应(生铁-7.1%、粗钢-5.2%、钢材-3.4%)；有色工业增加值高位小幅波动(-0.1至11.7%)，十种有色金属产量下滑(-4.6%)；非金属矿物制品行业增加值提高(+1.4至6.6%)，对应水泥产量跌幅收窄(-3.7%).

(3)消费相关的轻工业弱稳，略高于平均水平：食品制造(-1.1至8.5%)、纺织(+1.2至7.6%)行业与消费关系较为密切，工业增加值小幅波动，略高于平均水平。

(4)政策受益的铁路、电气设备制造低位小幅提高，通用专用设备增速极低：在经济下滑、投资下滑背景下，通用专用设备负盈利，装备制造由成熟迈向过剩，相关行业增加值低位徘徊(通用1.2%、专用3.2%、铁路等运输设备3.8%、电气机械7.7%).

(5)高新技术行业增速相对较高，但发展遇瓶颈、持续放缓：高新技术行业发展遭遇瓶颈，虽然在工业中保持相对高位，但盈利下滑、工业增加值持续放缓(计算机-3.5至7.6%，金属制品-1至6.2%，医药-0.2至8.6%，化学制品+0.6至9.1%).

3、产销率季节性小幅提高，但不及去年同期(98.6%，同比-0.1，11月97.4%)，需求仍然较弱；出口交货值跌幅扩大(-4.3，前值-2)，与海关公布的外贸数据不太一致(跌幅收窄).

三、消费：政策提振效果减弱

12月名义消费下滑0.1至11.1%，实际消费下滑0.3至10.7%，15年消费累计增长10.7%，实际累计同比10.6%.12月单月来看，扣除价格因素(CPI提高0.1%)，实际消费增长下滑更多。主要消费类别中，除地产相关消费因时滞保持较高水平、石油及制品类消费降幅收窄外，其他类别消费大多下滑，如通讯器材类消费下滑至3.9%，为10年以来最低水平；政策推动的汽车消费增速放缓。

目前，地产销售放缓，必将影响后期相关消费；同时看到，车辆购置税减半政策的提振效果在减弱。未来看，消费前景取决于相关政策刺激(如减税)效果与收入周期调整的赛跑，这一点从车辆购置税减半处得到一定体现。随着经济下行，通缩从周期品向消费品、收入领域蔓延不可避免，居民收入后周期性放缓将逐渐影响消费。

具体看：

消费形态：商品零售增速下滑0.1至11%，餐饮收入下滑0.3至11.2%，今年以来餐饮收入持续高于商品零售，12月两者增速差(0.2)降至年内最低。

商品零售中：

(1)通讯器材类消费大幅下滑，除高基数，反映消费需求提升：11、12月通讯器材类消费连续大幅下滑(11月12.2%、12月3.9%)，除了高基数，与该消费领域相对饱和、消费者更注重产品升级、服务体验不无关系。

(2)石油及制品类消费拖累减缓：跌幅收窄5.3至-2.6%，为15年表现最好的月份。

(3)政策效果递减，汽车销售放缓：12月汽车销售小幅下滑0.9至8.1%，其中固然有高基数影响，但在当前汽车保有量较高、经济下滑制约居民收入背景下，政策弹性有限，未来政策效果将逐步递减。

(4)地产相关消费保持相对高位：虽然地产销售下滑，但由于时滞，地产链条相关消费仍保持相对高位(建筑装潢材料+3至20%，家具+2至16.5%，家电-4.5至13.5%).