宏观专题：泡沫之殇——日本经济泡沫破灭的教训

日元升值被迫降息，经济泡沫膨胀。85年广场协议后美国的货币宽松速度加快，日本放任日元进入快速升值通道。由于担心日元升值抬高日本产品的成本和价格，削弱产品在海外市场的竞争力，日本政府提出了内需主导经济增长的政策，采取了扩张性的货币政策，主动大幅下调基准利率。

货币政策失误，泡沫转瞬生灭。在超低利率环境下，货币供应量以每年超过10%的速度增加，大大超过了年均4%的GDP增长率，社会充斥着过多的廉价资金，资产泡沫产生。89年5月起，日本央行短期提高贴现率，政府突然强制收紧信贷，M2增速大幅下降，宏观调控力度过猛，泡沫迅速破灭。

通货紧缩加重，财政效果递减。日本经济泡沫的破灭加剧了日本内需不足的困境，直接导致了通货紧缩。从92年起，日本政府以“紧急经济对策”或“补充预算”等方式，多次扩张财政支出。长期扩张性财政政策虽然给经济带来了两次短暂的复苏，但并没有把日本经济推向自发的增长轨道。

日本泡沫之殇，经济迷失十年。虽然其间有所反复，但整体来看93-02年日本GDP年均增长率仅为 0.8%。日本经济之所以会经历如此长时间的停滞，不仅仅因为泡沫破灭带来了一系列负面效应，也与日本政府的政策失误、产业结构调整滞后、国际环境动荡等因素密不可分。

一周扫描：

海外经济：全球宽松延长。上周美联储1月议息后决定暂不加息，而日本央行突然实施负利率，意味着全球货币宽松周期或延长。目前期货市场显示的美国再次加息的时间已经从7-9月延后至12月，若16年美联储也不加息，则会显著改变全球货币紧缩的预期，全球金融市场或会迎来难得的喘息窗口。

国内短期经济和物价：经济仍未企稳，物价短期回升。15年工业企业利润总额同比-2.3%，为99年以来首次转负，其中12月同比跌幅扩大至-4.7%。1月以来经济仍未企稳。下游需求好坏参半，地产销量拾级而下，乘用车销量依然高增。而随着春节假期临近，工业生产持续走弱，电力耗煤跌幅仍在10%以上。临近春节，上周猪价、菜价大涨，食品价格涨幅扩大。预测1月CPI食品价格环涨1%，1月CPI小升至1.7%。上周国际油价大幅反弹，国内煤价小涨，钢价小跌。预测1月PPI环比有望止跌，同比降幅或收窄至-4.9%。

流动性和货币政策：货币短期充裕，宽松依然两难。上周银行间R007(2.480， 0.00,0.00%)降至2.5%，R001(1.260， 0.00， 0.00%)降至2.02%，流动性有所改善，但票据利率仍维持在3%以上高位。上周央行逆回购8800亿，到期1900亿，公开市场净投放6900亿，1月公开市场净投放高达13150亿，创历年之最。加上MLF净投放6125亿，1月净投放约2万亿。但1月巨额投放中大部分属于1个月以内短期资金，节后面临考验。上周在岸和离岸人民币均保持稳定，外汇市场美元成交量萎缩至日均150亿美元。在美国经济向好、中国经济增速放缓大背景下，人民币汇率持续承压，日本负利率或加剧货币竞争性贬值。未来人民币要么一次性大幅贬值，释放利率政策空间。如要坚持稳定汇率，则必须加强管制，同时利率政策将受约束。短期政策或以稳汇率优先，宽松货币政策受制。

国内政策：关注就业和收入。中央政治局会议强调今年是全面建成小康社会决胜阶段的开局之年，也是推进结构性改革的攻坚之年。李克强召开座谈会，称中国经济正处在调结构关键时期，未来需要关注就业、收入和环境等指标。

降低宽松预期，债市多看少动——海通利率债2月报

2月利率债前瞻：资金平稳过年，债券多看少动

2月经济判断：需求好坏参半，生产仍低迷。1月房贷利率降至新低，而首套房利率折扣比例也继续上升，但由于春节临近，地产销量仍拾级而下。中观方面，1月上旬重点钢企粗钢产量同比增速-12.2%，跌幅较12月下旬微幅扩大，高炉开工率新低，电力耗煤跌幅仍在10%以上，均指向1月生产仍处低位，经济并未真正企稳。

2月通胀判断：物价继续回升。临近春节，叠加寒冷天气，近期猪价、菜价均大幅上升，预计1月食品价格环涨1%，1月CPI同比或小幅回升，春节期间食品价格仍相对保持上涨。而近期国际油价大幅反弹，上周国内煤价上涨，钢价下跌，预计1月PPI同比跌幅可能收窄。

2月政策判断：降低宽松预期，资金平稳过节。1月以来，央行多工具稳定资金面。且美国加息预期延后，全球宽松延长，人民币贬值预期下降。预计短期货币市场利率将平稳度过春节，R007继续在2%-2.5%波动。但日本负利率或引发各国竞争性贬值，美国加息背景下人民币中期仍承压，仍需降低宽松预期。

2月债市判断：短久期加杠杆可行，建议多看少动。央行结构性工具投放下，短期流动性无忧，货币利率稳定在低位，意味着短久期加杠杆策略依然可行。但节前交易热情下降，适合多看少动。维持10年国债2.6%-3.1%区间，10年国开3.0%-3.5%的区间不变。

节后一级供给可能扩大，信贷投放超增或将分流债市资金。我们仍需关注汇率波动和信用风险对流动性的影响。综合来看，这些风险因素都导致利率债长端有调整压力。因此建议缩短久期、提高评级，等待利率调整后的机会。

1月市场回顾：利率债大涨后调整，曲线平坦上移

货币市场：央行巨额投放，回购利率下行。1月央行公开市场大手笔投放，1月最后一周7天逆回购1800亿，28天跨春节逆回购投放7000亿，逆回购到期1900亿，净投放6900亿。同时扩大SLO质押品参与机构范围、将政府支持机构证券和商业银行债纳入OMO和SLO质押品范围，并将从1月29日到2月19日的每个工作日均展开公开市场操作，以平滑货币利率波动，防止出现局部流动性风险。上周在央行多措施作用下，R007均值下跌10BP至2.5%，R001均值下跌8BP至2.02%。

一级市场：1月利率债发行量较去年同期大幅增加。1月国债发行了1700亿元，到期1410亿元，净供给增加290亿元；政策性金融债发行了3340亿元，到期1265亿元，净供给增加2075亿元；地方政府债无发行，无到期，净供给没有变化。

二级市场：利率债先涨后跌，曲线平坦上移。1月1年期国债利率上行2BP至2.32%，1年期国开债上行13BP至2.53%；10年期国债利率上行2BP至2.84%，10年期国开债下行3BP至3.1%。

防风险为上——海通信用债2月报

本周专题：地方政府债务情况梳理。截至1月底，已有25个省级政府披露了2015年地方政府债务限额数据，这也是债务甄别数据首次公布。

1)债务绝对规模：东部沿海省份较高。从2015年末地方债务规模来看，江苏最高，为10954万亿，山东、浙江、广东等沿海省份也较高，此外，辽宁和贵州也超过9000亿元，或与较多债务在甄别中纳入预算有关。

2)债务增长率：西南、西北地区增速较快。从2015年底相对2013年6月份的增速来看，整体增速45%，宁夏增速最高，达到127%，广西、贵州等西南地区也较高，仅湖北和重庆两省市增速为负。

3)负债率：贵州、云南、宁夏等负债率较高。地方政府整体负债率为22%，贵州、云南、宁夏、辽宁、内蒙古、新疆等省份负债率较高，债务规范化使得各省负债率普遍下行，但受制于经济下滑，2015年甘肃、新疆、山西、黑龙江等省份负债率逆势上行。

4)债务置换额度对城投债覆盖程度分析。债务置换利于提高地方政府资金腾挪空间，利好存量城投债，从可用额度对城投债余额的覆盖程度来看，辽宁、广东、上海、北京等覆盖程度较高，而江苏、重庆、湖北等覆盖程度较低。

一月市场回顾：收益率走势分化，城投债表现较佳。1月一级市场主要信用债品种净供给4913亿元，有所增加。AAA和AA+等级发行人占比上升，AA等级发行人占比下降，整体资质略有提升。制造业发行人占主要优势，房地产业和建筑业占比亦相对较高。在发行的618只主要品种信用债中有129只城投债，占比超过两成。1月二级市场成交31198亿元，有所下降。信用债收益率现期限分化和评级分化，1年期品种中，AA+和AA收益率分别下行3BP和10BP，而其他评级券种收益率上行约5-9BP；3年期和5年期品种中，中低等级券种收益率下行约1-4BP，而高等级券种收益率上行约3-10BP；7年期品种收益率下行约2-8BP.

一月评级迁徙评论：制造业风险持续。上月共公告11项信用债主体评级向上调整行动和4项信用债主体评级向下调整行动。评级上调的发行人中有6家为城投平台，其余为产业债发行人，各主体评级的发行人运营良好，整体收入和盈利水平稳步增长，偿债压力较小。评级下调的发行人均为产业债发行人，其中3家来自制造业，1家来自采矿业，主要受经济下行和行业景气度恢复缓慢的影响，公司亏损加重，债务压力大，出现兑付风险。

投资策略：防风险为上。上周信用债跟随利率债大幅调整，AAA级企业债收益率平均上行11BP、AA级企业债利率平均上行6BP，城投债收益率平均上行9BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)信用风险仍是主要风险点。我们最新进行的海通一致预期调查显示，信用风险仍为债市投资者担忧的主要风险点，高等级信用债取代利率债成为受访者最为看好的债券品种，而低等级信用债仍为投资者最不看好的债券品种。

2)地方债发行启动在即，供给冲击不容小觑。财政部下发关于地方债发行的通知，地方债大概率将于一季度启动发行，对于新增债和置换债仍有规模上限限制，发行进度会趋于平稳。我们预计今年置换债额度将达到5-6万亿，远超去年，而货币宽松受制于汇率，仍需警惕地方债的供给冲击。

3)再融资受阻或为最后一根稻草。李克强在1月27日的国务院常务会议上提出，对于长期亏损、失去清偿能力或环保安全不达标且整改无望的企业及落后产能，坚决压缩退出相关贷款。而近期已有大行和股份行对部分产能过剩行业实行限贷，贷款停贷和债券难发或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。

4)防风险为上，优选短久期高等级。信用风险仍在升温，再融资受阻或使得信用违约大幅上升，信用债防风险为上；在防踩雷压力下，相对安全的中高等级信用债被疯狂追逐，收益率和信用利差压缩至历史低位，虽调整风险有限，但上涨空间缩窄，波动或将加大；信用债应以防风险为主，优选短久期高等级进行配置。

向长期配置机会迈进——海通类固收2月报

1月转债市场整体表现：转债刚性定价打破，杀估值导致下跌

1月中证转债指数下跌10.48%，同期上证综指下跌22.65%，沪深300(2946.090， 92.33,3.24%)下跌21.04%，中小板指(9747.923， 344.79， 3.67%)数下跌25.27%，创业板指下跌26.53%。

因“杀估值”和股市拖累，上月个券普跌。宝钢EB大跌24.68%，清控EB跌幅也达到21%。电气转债、格力转债和国盛EB的月跌幅在11%-15%之间，歌尔转债、天集EB和国资EB跌幅在7%-9%左右。而新上市的蓝标、三一、国贸转债的月内波动相对较小，蓝标和三一下跌0.05%和1.72%，而国贸转债上涨0.77%。

新券上市价格明显下滑。上月蓝标转债、三一转债、国贸转债和九州转债均上市，由于权益市场接连下跌，叠加转债价格刚性被打破，新券上市价格普遍落在105-110元区间左右；九州转债因正股资质较好、正股股价较高而上市价格达到117元，但新券上市再也无法达到140元高价。

为何1月会出现“杀估值”？我们此前一再强调，当转债按照股性估值时，30%左右的转股溢价率是合理的，而15年4季度高达50%-60%以上的溢价率存在明显高估现象，随着一级市场供给增多，必然要遭遇估值下降的过程。而16年1月，转债发行明显提速，三一、国贸、九州、顺昌和广汽转债接连发行，100亿宁波银行(12.13， 0.40， 3.41%)转债也公布拟发行方案，叠加1月中旬央行并未如预期降准、银行间资金面收紧，在流动性收紧、抛旧换新和股市大跌的多重影响下，1月转债估值和转股价值同时下滑，从而导致个券普遍下跌。

2月转债市场前瞻：向长期配置机会迈进

风险偏好下滑，权益走势波动仍大。1月股市接连下挫，从利率(货币宽松退位)、盈利(去产能背景下，工业企业盈利仍艰难)和风险偏好(两融余额和股市成交额明显下滑)来看，股市走势前途未卜。

等待股市稳定，向长期配置机会迈进。转债走势与大盘联动性高，建议等待股市稳定后再操作。而个券经过此轮下跌后，由股性转为债性，部分个券到期收益率由负转正，长期配置价值显现。建议挑选到期收益率为正、纯债溢价率在10%以内的个券潜伏，且转债优于EB.

一级打新因地制宜。近期新券广汽转债中签率0.25%、符合我们预期，但顺昌转债中签率高达0.64%，主因市场偏好广汽和高定金比例制约顺昌收益。随着市场价格逐步回归常态，二级也可配置新券，建议一级打新因地制宜——优质标的积极参与、但降低回报预期；正股相对普通的小盘个券适度参与，或有博弈惊喜。

2月分级A策略：流动性和溢价是制约

上周分级A隐含收益率小幅升至4.88%，市场份额仍在600亿份左右徘徊，而相当一部分A价格均在1元以上，其中不泛+3%和+4%品种，使得下折收益被消灭。与信用债收益率相比，分级A在纯债价值上有优势，但流动性和高溢价制约A类投资价值。

上周新能A级、网金A、一带A、医疗A、军工A等均触发下折，但理论下折收益较低，大都在1%以内。目前金融地A、煤炭A级、证券A基、成长A级等离下折边界较近，但A类价格溢价使得下折收益偏低，下折机会建议关注一带一A、国防A、带路A等。而套利角度，当前整体折价率不高，均在2.5%以内，整体溢价率则相对较高，关注建信稳健、诺安稳健、深100A等。