企业债刚性兑付被打破

“奈伦集团是典型的前期盲目扩张导致债务负担高企，最终出现流动性问题的例子。该问题在债市具有典型性，提醒投资者注意回避前期投资激进的发行人，特别是民营发行人”

又一只债券违约了。

5月4日晚，2011年内蒙古奈伦集团股份有限公司公司债券(以下简称“11蒙奈伦”)发布构成实质性违约公告，理由是“公司经营困难，无法按时、足额筹集资金用于偿付本期债券的应付利息及回售款项”。

据该债券的投资者介绍，这是我国第一只在交易所上市交易而违约的企业债券。

根据官网信息，内蒙古奈伦集团股份有限公司(以下简称“奈伦集团”)是一家以农业产业化和化肥生产为主业，以房地产开发为基础的大型民营企业集团。

“11蒙奈伦”于2011年5月5日发行，为跨市场发行上市的公募企业债券。同年6月23日登陆上交所，发行规模8亿元，利率为7.48%，期限为7年，并在第五年末附发行人上调利率及投资者回售选择权，主承销行为华林证券。根据今年4月19日公布的回售登记结果，“11蒙奈伦”回售金额约7.17亿元。5月5日应兑付回售本金和利息共计8.07亿元。

中债资信曾于2015年8月将奈伦集团列入风险排查名单“高度预警”企业，其研究团队指出，奈伦集团受经营所困、流动性危机持续已久，其最终走向违约已非偶然。

在分析人士看来，这一违约事件的发生，打破了交易所企业债之前的“不败金身”。

投资激进致严重亏损

公司年报显示，奈伦集团业务涵盖农牧业(马铃薯淀粉、花卉及蔬菜等)、化肥生产和房地产开发三大板块，2014年三大板块主营业务收入贡献率分别为28%、54%和14%，2015年上半年贡献率分别为13%、68%和17%。

奈伦集团农牧产品加工业务主要包括马铃薯淀粉、乳制品、屠宰肉制品、果汁、蔬菜等产品，马铃薯业务在行业中处于领先地位，然而，由于现金流紧张，奈伦集团收购马铃薯投入大幅削减，淀粉加工量、销售收入分别从2013年的4.63万吨、3.57亿元大幅下降至2014年的1.09万吨、1.47亿元，产能利用率不足10%。2015年以来,部分工厂处于停产，上半年收入进一步下降至0.026亿元。

化肥业务方面，多位业内人士指出，奈伦集团在没有相关经验的前提下，进入煤化工、化肥等不熟悉领域，投资策略较为激进。

资料显示，奈伦集团2008年开始投资建设天润煤化工项目，累计投资约33亿元，2014年开始投入生产，由子公司天润化肥经营，项目包括年产30万吨合成氨和52万吨尿素。然而，自2013年起尿素价格大幅下跌、产能过剩严重，2014年,生产尿素50.36万吨，均价1490.34元/吨，而综合成本约1700元/吨，公司成本售价倒挂约100元至200元每吨，使得煤化工项目自投产以来一直亏损，经营压力较大。更为雪上加霜的是，2015年3月，天润化肥发生生产安全事故造成三人死亡，直接导致煤化工项目停产，进一步加剧流动性危机。

房地产开发业务方面，奈伦集团可售房源主要位于呼和浩特、锡林浩特、海南岛及一些去库存压力较大的三四线城市，加上近年来受地产行业调控影响，奈伦集团2014年房地产销售面积2.88万平方米、实现收入2亿元，2015年上半年销售0.47万平方米、实现收入0.46亿元。截至2015年6月末，奈伦集团在建项目总建筑面积83.6万平方米，总计划投资55亿元，已完成投资36.3亿元，资金缺口较大。

有不愿透露姓名的业内人士指出，由于周边交通配套不足、不具备区位优势，加上缺乏后续资金投入等因素，销售不能反哺在建项目，奈伦集团房地产业务持续经营也存在不确定性，进一步增加了奈伦集团现金流压力。

流动性濒临枯竭或系违约主因

中金公司分析师姬江帆、许艳称，“奈伦集团内部现金流产生能力较弱，前期激进投资导致公司长短期偿债压力均较高”。

该研报指出，奈伦集团2013年收入仍不足15亿元，扣除各项费用后营业利润不到3亿元。按照2013年EBITDA，公司现金流产生能力约4亿元，不过房地产存货增长或预收账款减少影响，实际盈利变现效率较弱，2013年存在现金流重分类问题，实际经营现金流只有3亿元左右。

姬江帆、许艳还在另一份研报中指出，“奈伦集团2014年以来已基本丧失内部现金流产生能力，偿债压力极大，已出现多笔贷款逾期，而公司作为民营非上市公司外部融资能力本就有限，贷款逾期和资产抵押等问题导致外部融资难度进一步上升，流动性逐步枯竭”。

法治周末记者注意到，由于奈伦集团财务数据披露较为滞后，目前最新财务数仅到2015年半年报，2015年三季报也仅有净利润预告。

根据奈伦集团相关数据，由于马铃薯淀粉、尿素价格下跌及房地产景气下行等影响，奈伦集团2014年整体经营性业务利润大幅亏损4.80亿元，同比下降253%，同时，其间费用增加、毛利率大幅下降，此外，奈伦集团核心的农牧产品业务也受到冲击，2014年，农牧产品业务收入降幅近50%。2015年，奈伦集团经营情况继续恶化，上半年公司收入仅2.68亿元，同比大幅下降72%，净利润持续亏损。此外，公司业绩预告显示，2015年前三季度净利润亏损4.58亿元，同时，经营性现金流净流出较大，导致2015年6月末，公司账面货币资金仅0.94亿元。

此外，奈伦集团自2013年起就面临严重的偿债压力，奈伦集团2013年末其他应付款、长期应付款中附息融资租赁款项和应付票据分别为10.19亿元、0.49亿元、1.9亿元，而其他应付款中含应付华融金融租赁公司的融资租赁款8.1亿元于2014年变更至长期应付款科目下，再加上2015年6月从内蒙古金融投资集团有限公司获得的6亿元新增借款，截至2015年6月末，公司总债务已逾50亿元，其中短期债务就逾20亿元。

然而，数据显示，奈伦集团信用借款一直维持在较低水平，如2013年仅为0.2亿元，且大部分借款需提供抵押、保证、质押等担保增信，外部再融资能力较弱，短期债务周转压力颇大。

另据奈伦集团2015年10月27日发布公告，“截至2015年9月末逾期贷款本息合计30.9亿元，其中控股子公司内蒙古奈伦农业科技股份有限公司发行的中小企业私募债‘12蒙农科’应于2014年11月9日到期，其中1.05亿元本金及违约金、利息延期至2015年1月9日支付，但目前尚未偿付”。奈伦集团近年来贷款等频频逾期，加上其缺少上市公司的壳资源价值，或使得其外部融资渠道被动收紧，从而进一步加速其流动性走向枯竭。

信用风险释放节奏或将加快

姬江帆、许艳在研报中指出，奈伦集团是典型的前期盲目扩张导致债务负担高企，最终出现流动性问题的例子，即持续的产能建设和股权收购导致债务高企，随着债务进入偿债高峰，而内部未能产生足够的现金流用于偿还债务，从而出现流动性问题。

“该问题在债市具有典型性，提醒投资者注意回避前期投资激进的发行人，特别是民营发行人。”姬江帆表示。

“由于企业债刚性兑付的打破，不同债券品种的配置上将出现分化。”中投在线研究员刘丹表示，在供给侧改革和去产能的背景下，国企的僵尸企业将被清理。从违约处置来看，政府能否对这类企业兜底具较大不确定性，且资产处置价值不高，投资者回报堪忧。而从民企出现违约的情况来看，2/3最终通过债券重组、银行支持等手段完成本息兑付，相对国企僵尸企业的情况稍好。

随着层出不穷的信用事件爆发，信用债市场也面临较高到期压力。Wind数据显示，3月、4月的产业债平均到期规模达4000亿元，同时这两个月也恰好是近几年来违约事件爆发的高峰期，而5月份到期规模则将达到全年最高的4175亿元，债务到期规模即将迎来井喷期。

招商证券(600999,股吧)固收研究主管孙彬彬认为，未来一段时间内，债务到期余额较大，而在经济下行周期中，产能过剩行业企业的内部现金流情况逐渐恶化，维持运营基本依赖外部融资支持，其中，过剩行业和其他困难主体市场融资难度加大，同时银行信贷政策在年初也相应趋紧，再融资困难重重，资金链条更加脆弱，后续违约事件进一步暴露应该是可预期的。

华创证券首席债券分析师屈庆表示，“近日市场关注焦点在于《人民日报》刊登的权威人士专访，其中重点提到坚持去杠杆、去产能、供给侧改革和市场出清，继续强调供给侧改革是今后一个时期我国经济工作的主线，产能过剩行业出清将有所加快，信用风险也会随之爆发，同时，明确表明了政府对于信用事件的容忍程度有所提升，未来信用风险释放的节奏或将加速”。