CXO，指的是医药研发与生产外包，CXO中的X分别代表的是医药外包中的研究(R：Research)、生产(M：Manufacture)和销售(S：Sales)等。这个行业里的大部分公司基本只有一项细分领域的专长，但是药明康德是个例外。因为药明康德是CXO行业的霸主，业务范围覆盖了整个外包产业链，而且还在不停地扩张。

近年来我国创新药行业确实已进入景气期，CXO行业也随之爆发，但目前药明康德市值已冲至3800亿以上，其股价是否高估?业务又是否能持续高增长?

营收增3成，股价是否现泡沫?

3月30日药明康德发布年报，2020年全年营收165.35亿元，同比增长28.46%;净利润29.6亿元，增长59.62%;归母扣非净利润23.85亿元，增长24.6%;经营活动产生的现金流量净额39.74亿元，增长36.27%。

净利润大幅增长59.62%，除了主营业务强劲增长外，投资收益及公允价值变动分别实现6.06亿元以及5227.14万元，同比增加8.7亿元，主要是所投资的标的市场价值上升，增加了公允价值变动收益以及投资收益。

全年营收成分组成中，中国区实验室服务实现收入85.46亿元，同比增长32.02%;CDMO服务实现收入52.82亿元，增长40.78%;美国区实验室服务实现收入15.17亿元，下降2.96%;临床研究及其他CRO服务实现收入11.69亿元，增长9.98%。

但主营业务毛利率较去年同期下降1.02百分点，药明康德对此的解释为：美国区实验室服务受新冠疫情的影响，运营效率下降以及政府强制封锁和出行受限，导致收入和毛利率阶段性下降;临床研究及其他CRO服务同样广泛受到疫情影响，病人招募和项目开展延迟导致毛利率阶段性下降。

其中，美国区实验室服务实现毛利3.29亿元，同比减少30.77%;临床研究及其他CRO服务实现收毛利1.7亿元，同比减少34.03%。而作为总营收最大组成部分的中国区实验室服务，实现毛利35.94亿元，同比增长9.34%;毛利率同比下降0.87个百分点。

(药明康德毛利相关情况，来源：2020年年报)

似乎是对药明康德毛利率下降有所预测，叠加春节之后白马股回调行情，药明康德股价从最高188元，一路大幅度回调，跌幅一度超过35%。之后随着大盘企稳回升出现了反弹。

我们注意到，以五一前的收盘价158.75元计算，药明康德在A股的总市值达到了3890亿，远远超过同行业第二梯队泰格医药和康龙化成的1300亿元左右总市值。

不仅如此，全球最大的CRO公司美国控股实验室(LH)，市值也不过约250亿美元，按照汇率换算只有药明康德的一半。而美国控股实验室(LH)2020年总营收为139.78亿美元，足足比药明康德多出近6倍。

虽然A股上市公司普遍溢价较高，但类似药明康德这样成倍的溢价从一定程度上也说明其价格已经或多或少出现虚高。

CRO毛利率再度萎缩，工程师红利逐步消失

2020年全年，药明康德CRO业务营收112.31亿元，同比增长23.44%;毛利率36.45%，减少2.15个百分点。

药明康德解释称，CRO业务毛利率下降主要是由于美国实验室业务持续受到疫情影响导致业务拓展受到限制。这已是药明康德第三年录得CRO业务毛利率下降：2018年其CRO毛利率38.65%，减少2.53个百分点，2019年38.60%，减少0.05个百分点。

(药明康德主营业务分行业情况，来源：2020年年报)

另一方面，药明康德在不断加码CDMO业务，2020年全年其CDMO业务营收52.82亿元，同比增长40.78%;毛利率41.22%，增加 1.28个百分点。

为进一步扩大高活性药物原料药的产能，常州新建高活性原料药实验室及车间已投产，这是继金山之后药明康德建成的第二个高活性原料药研发生产基地，将高活性原料药的年产能提高至百公斤级;为继续加强寡核苷酸和多肽类药物CDMO能力建设，位于常州的寡核苷酸公斤级生产车间正式投入运营;位于常州基地的大规模多肽原料药生产车间正式投入运营。

这些动作产生的缘由可能是2019年《自然》子刊发布的“利用人工智能，可以将选择靶点到形成新药候选分子的周期缩短到21天”的消息开始让一些药企找到了新选择，这让CRO的未来充满了不确定性。相比之下，CDMO的未来确定性更大。

另外，CRO属于人才密集型行业，因为我国有着大量优质且成本较低的工程师人才而成为全球医药外包产业链流向国内的主要原因。但是随着经济发展和竞争加剧，薪酬支出将越来越高。

2020年药明康德应付职工薪酬11.4亿元，同比增长50.26%，大于营收增长比例。近几年来，药明康德无论是薪酬支出占总收入的比重，还是人均薪酬都不断攀升，这对其盈利能力而言显然不是一个好的信号。

并购投资不停歇，股东高管忙减持

前文提到，药明康德净利润大幅增长的一个原因是投资收益大幅增长所致，主要是所投资标的市场价值上升，增加了投资收益。

事实上，外延并购也是药明康德的经营战略之一，甚至已成为核心竞争力。在外延并购方面，2020年，药明康德先后收购了AppTec、Crelux、辉源生物、WuXi Clinical Development、Pharmapace Inc.、南京明捷生物医药检测有限公司等多家优质公司。

另外药明康德还对产业链上下游众多企业进行了一系列的股权投资：2020 年2月对北海康成进行股权投资，投资完成后药明康德持有股份13.11%;2020年11月认购“D3 Bio”新发行的100万股，金额合计2100万美元，持有约16.67%股权。

截至2020年年底，药明康德在医疗行业不同领域中期末余额较大的投资有：持有JW Cayman(“药明巨诺”)股权约9.86%，公允价值为7.63亿元，占总资产的1.65%;持有Lyell约3.17%的股权，公允价值为6.13亿元，占总资产的 1.32%;持有Hygeia股权约1.84%，公允价值为4.67亿元，占总资产的1.01%;持有爱康国宾股权约3.88%，公允价值为4.35亿元，占总资产的0.94%。

通过一系列收购及股权投资，纵然能够进一步完善新药研发生产服务产业链布局、增强上下游板块间的协同效应。但这也推高了药明康德的商誉，2017年—2019年药明康德的商誉分别为9.58亿元、11.44亿元和13.62亿元，整体呈现不断升高趋势。2020年形成的商誉为13.92亿元，同比增长2.2%。

去年以来，在药明康德股价不断创新高之际，减持公告却一份接一份，大股东WuXi AppTec (BVI) Inc.在2020年8月14日至11月5日期间，合计减持2310.66万股，减持金额为24.53亿元;大股东HCFII WX (HK) Holdings Limited在2020年9月17日减持2378.88万股，减持金额为20.84亿元。

此外，2020年7月起，药明康德一众高管也开启了一轮减持，包括副董事长兼首席投资官Edward Hu(胡正国)、副总裁Shuhui Chen(陈曙辉)、首席执行官Steve Qing Yang (杨青)和董秘姚驰，其中，Shuhui Chen减持最多，合计减持14.84万股，减持金额为1408.27万元。

毫无疑问，药明康德是目前中国CXO的绝对龙头，但其似乎并不满足，全面扩张的雄心在不断膨胀，未来可能还将分拆出来上市公司来进一步扩张药明系的资本市场版图。药明康德能否玩得稳这场资本游戏，《每日财报》还将继续关注。黄仲平