5月31日晚间，石榴投资集团有限公司(下称“石榴投资”)递交招股书冲刺港股IPO。招股书显示，石榴投资的主要收入来自物业开发及销售，石榴置业则为公司物业开发项目的集中管理平台。

自2021年年初开展一系列资产腾挪后，石榴置业已成为石榴投资的间接全资附属公司。除了崔巍、桑春华外，石榴投资此次上市还引进了一位股东陈健勇。

公开信息显示，陈健勇是一名在中国健康行业经验丰富的投资者，为柏年康成健康管理集团有限公司的最终实益拥有人之一，其与桑春华于2015年前后出席长江商学院讲座时结识。

根据克而瑞公布的2020年房企销售榜单，石榴置业以450.3亿元的全口径销售额位居第69名。若此番上市成功，港股市场将再添一家百强房企。

南下长三角

从招股书来看，石榴投资对自己定位为一家总部设于北京的大型物业开发商，公司于2009年在北京开始销售首个住宅项目。

截至2021年2月28日，石榴投资有86个处于不同开发阶段的物业开发项目，其中82个项目由附属公司开发，4个项目由合营企业及联营公司开发。公司同期的总土地储备为919.38万平方米，其中45%分布在长三角区域，京津冀城市群的土储占比为44.7%。

土储占比可以看出，石榴投资的发展重点已经开始向长三角地区转移。这一点更直观地体现在收入占比上，2018年至2020年，石榴投资来自京津翼城市群的收入占比分别为41.7%、37%、20.2%;同期来自长三角的收入占比分别为0.3%、21.7%、54%，二者的变化趋势截然相反。

这一点与石榴投资物业开发项目集中管理平台——石榴置业近年的布局变化脱不开干系。发家于北京通州的石榴置业曾一直深耕通州，公司早年间在土地市场上颇为高调，曾接连在北京、上海两地拿下多宗地王，素有“京沪地王”的称号。

2009年，石榴置业在北京接连拿下9宗地块，其中包括北京通州九棵树、通州永顺镇杨家庄2宗“地王”项目。2013年，公司又以46亿元的价格击败九龙仓、和记黄埔等房企，成功摘得上海长宁区新华路街道71街坊地块，刷新了上海当年总地价纪录。

高光过后，石榴置业开始逐渐淡出一线城市，其拿地区域开始下沉至保定、阜阳等三四线城市，并且开始重仓长三角。在亿翰智库研究总监于小雨看来，石榴置业的南下是大势所趋，“我们评价京津冀叫一强百弱，即北京好，其他周边城市都一般。从2017年环京区域的限购政策出来到现在，区域市场都没有什么起色，现在重仓京津冀的企业都过得一般。”

毛利率骤降

但从财务数据来看，一路向南并没有给公司带来可观的利润。

2018年至2020年，石榴投资分别实现营收为99.37亿元、80.31亿元、122.65亿元;同期对应的归母净利润为15.88亿元、6.96亿元、11.36亿元。

2019年，由于来自售价较高地区的已确认建筑面积及相关收益减少，公司当年的营收及利润皆有所下降。2020年，在业务的不断扩展下，石榴投资已竣工及已交付的住宅项目数目增加，公司当期营收回暖破百亿，但是同期对应的归母净利润水平却仍不及2018年。

造成这一情况最直接的原因是公司毛利率的下跌。2020年，石榴投资的整体毛利率较2019年的34.1%大幅下降11.2个百分点至22.9%，为近三年以来的最低值。

对于这一情况，石榴投资在招股书中解释称主要是受两方面原因影响。一方面，公司2020年交付位于长三角地区若干城市的物业所占百分比所有增加，而其平均售价相对较低。

另一方面则是由于土地收购成本增加导致物业销售的整体成本上涨，使物业销售毛利率减少。数据显示，2020年，石榴投资住宅物业的毛利率同比下降11个百分点至22.6%，同期商业物业的毛利率则降至31.5%，2019年该指标数值为45.9%，下降逾14个百分点。

截至2020年末，石榴投资的土地收购成本为42.51亿元，较2019年的17.18亿元上涨约147.41%，其在销售成本中的占比也由2019年的35.6%增至47.1%，成为销售成本中的最大支出。

负债高企

除了毛利率下滑，石榴投资的负债情况也不容乐观，公司在招股书中坦言，“在报告期内，公司通过大量借款来为经营提供资金。”

截至2018年至2020年以及2021年3月31日，石榴投资的借款总额(包括计息银行及其他借款以及公司债券)分别约为294.56亿元、272.71亿元、248.32亿元、229.41亿元。据石榴投资预计，公司在日后将产生更多债务以支撑项目开发。

但石榴投资的融资成本并不占优势。招股书显示，石榴投资在2021年3月31日后签订了一份总金额为8000万元、利率为9%的银行贷款作为借款。同时公司还签订了3份融资协议，总额13.3亿元，年利率在7.1%-11.5%之间。

而除了常规银行借款与债券融资外，信托融资也是石榴投资的一大资金来源。截至2021年3月底，石榴投资尚有91.96亿元信托融资尚未偿还。

高额的债务或许也是石榴投资谋求IPO的原因之一。从募资用途来看，公司将使用部分所募资金偿还部分有关项目开发的现有信托贷款，剩余的资金将用于物业项目开发及一般业务营运。

现金流方面，截至2020年末，石榴投资的货币资金为49.87亿元左右，公司经营活动所得现金流净额为20.7亿元。