货币信贷超增，滞胀风险上升——海通宏观2月报

海外经济：美联储加息纠结，英国退欧公投。上周公布的美联储1月会议纪要显示，大宗商品下挫、金融市场剧动，引发美联储官员们的担心，认为经济中的不确定性在增加。但1月FOMC声明令人惊讶，因为官员们决定不在官方声明中评估经济中的“风险平衡”，美联储不表态，意味着他们对加息仍在纠结。经历30小时的谈判后，上周五欧盟最终做出让步，表现出“挽留”英国的意愿，“挽留协议”对卡梅伦的一些关键要求作出让步，包括一项最长4年的“紧急制动”规定，允许英国限制欧盟移民的工作福利等。而英国将在6月23日举行公投决定去留，目前民调显示支持去留立场的人数难分上下。

国内经济：经济冷热参半，通胀趋于回升，货币信贷超增

进口跌幅扩大，经济冷热参半。1月进口同比跌幅继续扩大，考虑到去年同期低基数，进口恶化更为严重。而国内经济面临转型，短期内需求未见起色，2月电力耗煤跌幅扩大，预示1-2月工业增速或仍较低迷，而地产、汽车等销量也继续走弱。仅有的亮点是消费。春节黄金周零售同比增长11.2%，在4年连跌后迎来反弹，其中跨境游、电影等新兴消费更是火爆，跨境游增速保持在10%以上，电影票房同比增长68%。

通胀趋于回升，小心滞胀风险。1月CPI小幅回升至1.8%，若考虑到CPI权重调整、在旧权重下CPI应在2.1%，通胀已有明显回升。其中食品价格上涨是主要原因，非食品价格也有上涨。2月春节期间食品价格涨幅仍高，预测2月CPI小幅升至1.9%。1月PPI同比降幅缩窄至-5.3%，主因去年基数较低，部分工业品价格有所改善。但工业经济弱势格局未变，黑色、石油、有色、化工出厂价格同比下降仍较大。2月国内煤、钢价格反弹，预测2月PPI同比降幅继续缩窄至-4.8%。1月进口大幅负增，反映内需依旧低迷，而通胀出现明显上升势头，在货币大幅超发的背景下，滞胀风险不容忽视。

货币信贷超增，宽松继续延后。1月新增信贷达到2.5万亿的天量，超过09年1月的1.6万亿的同期最高峰；社融3.42万亿，表内和表外融资全面超增；M2增速反弹到14%，亦远超12%的目标。1月社融信贷均远超市场预期，或预示着需求刺激再现，短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但也会考验供给侧改革的决心。与货币超增形成鲜明反差的是，外贸大幅萎缩表明经济依旧低迷，反映货币明显超发，积累长期贬值和滞胀风险。周小川在经济50人论坛上强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，易纲则表示货币政策要避免过度宽松，否则容易引起汇率贬值压力，因而降息降准或继续延后。

国内政策：该出手时果断出手。李克强总理称，当前国际市场持续低迷，对我国经济带来很大压力，这是客观因素；但另一方面，各地方、各部门也要从主观上寻找原因。中国经济仍有巨大的潜力：我们有这么高的储蓄率，这么大的回旋空间，一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手。央行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，从六个方面提出了一系列支持工业转型升级、降本增效的具体金融政策措施。2月以来监管层连续发布三项实质性房地产刺激政策：2月4日，财政部、国税总局印发《关于公共租赁住房税收优惠政策的通知》；2月17日，央行、住建部、财政部印发《关于完善职工住房公积金账户存款利率形成机制的通知》；2月19日，财政部、国税总局、住建部联合发文，调低个人购买住房的契税税率，尤其侧重对90平方米以下个人住房的调整。

警惕供需逆转，利率区间震荡——海通利率债周报

专题：近期宏观数据对债市的影响

货币超增引发担忧。1月M1和M2大幅反弹，其中M2增速反弹到14%，远超年度目标。一是低基数效应；二是大量新增贷款派生存款、稳增长财政支出增加等因素导致企业存款同比大增。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升通胀和汇率贬值风险，制约货币宽松；也导致产能过剩行业获得大量资金“输血”，使得杠杆率难降，积累了系统性金融风险。

警惕信贷超增，或分流资金。1月新增信贷超2.5万亿，源于银行“开门红”提早投放资金、地产需求推升居民放贷需求和企业中长贷大增。其中企业中长贷大幅反弹主因专项金融债配套贷款投放、大批政府项目融资及地方债空窗期中债务置换对贷款未产生抵消。新增信贷创历史新高，或预示基建和政府项目或加码发力，需警惕银行资金进入实体的迹象，债市需求或受限。

物价回暖，小心滞胀。1月CPI回升至1.8%，若考虑到权重调整，同比增速在2.1%，而1月PPI通缩有所改善。而1月M2增速远超经济增长需要，通胀明显上升，而实体经济仍未有明显改善，因此滞胀风险不容忽视。

上周市场回顾：二级利率债小涨，情绪影响一级结果

一级市场：二级情绪影响招标结果。上周二，金融数据超预期影响下，机构对长债谨慎，4期国开债中标利率比节前稍有上升，1、3和5年期发行利率均略低于二级市场水平，但7年期明显高于二级市场6BP。上周四MLF询量利率下调，使市场看涨情绪回暖，当日招标的10年期和20年期国开债，中标利率均低于二级市场水平，20年期认购倍数接近5倍。

二级市场：利率债小涨。避险情绪推动下，节后第一天利率债各期限品种均大涨，随后在1月金融、CPI数据公布后出现震荡行情。总体来看，上周1年期国债下行8BP至2.25%，国开债下行10BP至2.43%；10年期国债下行3BP至2.83%，10年期国开债下行2BP至3.15%。

本周债市策略：警惕供需逆转，利率区间震荡

货币利率维持低位。人民币汇率短期企稳，央行通过公开市场操作及流动性工具维稳资金面的能力和意愿均较强。2月制造业PMI创新低，电力耗煤增速跌幅仍大，工业增长仍将低迷，经济企稳仍需低利率环境，预计未来三个月R007仍在2-2.5%区间波动。

降低宽松预期。1月信贷天量，M1和M2大幅反弹，尤其M1增速已经接近20%，CPI也出现反弹。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升通胀和汇率贬值风险。周小川在经济50人论坛上也强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，而忽视供给侧改革。易纲则表示货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。因而降息降准等大幅宽松政策出台的可能性大幅下降。

警惕供需逆转。货币宽松明显受制约，宽信贷或将分流资金，不利于债市需求。另一方面，节后债市供给高峰来临，赤字率或扩大增加国债供给，16年地方债供给或高达5-6万亿，警惕供需逆转。

利率区间震荡，谨慎防风险。虽然MLF利率下调会刺激短期交易行情，但央行货币政策并未松动，利率债仍需谨慎，向上有顶，但向下也有限，建议优选短久期、防风险为上。

违约接二连三，排雷压力增大——海通信用债周报

本周专题：去产能政策梳理。煤炭去产能：退出5亿吨+重组5亿吨。15年底煤炭产能利率用仅为65%，计划完成后或达71%。小煤炭是淘汰重点，目前全国年产30万吨及以下的煤矿总产能即已接近4.8亿吨，相比之下规模企业风险或走低，政策鼓励培育一批大型煤炭企业集团。钢铁去产能：产能利用率预计达75%.目标任务是压减1亿至1.5亿吨钢铁产能，而目前中国粗钢产能约为12亿吨，按照2015年产量测算产能利用率不足67%。就业政策：专项基金+职工安置，整体风险可控。目前政策明确指出两方面的资金来源：其一，设立工业企业结构调整专项奖补基金，首期已达300亿元；其二，对于产能退出之后，盘活的土地资源的收入收益优先用于职工安置。金融政策：支持为主线，避免“一刀切”.八部委联合发文，金融需支持工业，差别化信贷，对产能过剩行业的企业是有保有压的，减轻市场对信贷或大幅收缩的担忧。

一周市场回顾：银行间收益率下行明显，而交易所个券分化较大。一级市场主要信用债品种净供给144亿元，供给显著上升。AAA和AA+等级发行人占比上升，AA等级发行人占比下降，整体资质略有上升；制造业、批发和零售贸易发行人占主要优势，交通运输、仓储业占比亦相对较高；59只新券中仅有5只城投债，占比较低。上周二级市场成交5944亿元，交投热情有所提升。收益率整体下行，短端利率下行幅度较大，长端利率下行幅度小。1年期品种中，AA等级收益率下行约6BP，AA-等级收益率下行约15BP，其余等级券种收益率下行10-13BP.3年期品种中，超AAA收益率下行约1BP，其余等级券种收益率下行约9-12BP.5年期品种中，AAA-收益率下行约13BP，其余等级券种收益率下行9-10BP.7年期品种收益率下行约3-5BP。。

一周评级调整：南钢风险升温。上周共公告2项信用债主体评级向上调整行动和1项主体评级向下调整行动，评级调整数量基本持平。评级上调的发行人分别来自电力热力和水生产供应业以及水利环境和公共设施管理业，其中1家为城投平台。评级下调的发行人为南京钢铁股份有限公司，来自制造业。其主体信用评级由AA下调为AA-，主因我国钢铁行业产能过剩严重，钢材价格持续下滑，南钢股份的业绩表现逊于此前的预期，同时南钢股份已积聚较大刚性债务，流动性压力突出，故其个体信用状况评估变差。

投资策略：违约接二连三，排雷压力增大。上周信用债小幅上涨，信用利差主动压缩。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)警惕民企实际控制人风险。15亚邦CP001公告违约，主因实际控制人被调查而遭银行抽贷。民企经营通常受实际控制人影响较大，一旦实际控制人可能变更(中富、山水)或遭调查(华通路桥、佳兆业、雨润、复星、苏新城等)，便极易引发银行抽贷而致再融资能力恶化，需警惕民企实际控制人风险。

2)负面评级行动增多，产能过剩行业首当其冲。本月以来负面评级行动明显增多，主要集中在钢铁、煤炭等产能过剩行业，主因多为发行人公告了业绩预亏公告，预计后续下调评级的可能性较大。随着更多公司逐渐披露业绩预告，负面评级行动仍将高发，而由于产能过剩行业亏损面大，今年评级下调的主体和债券或将显著增加。

3)政策略低于预期，产能过剩行业内部或现分化。节前国务院相继发布钢铁和煤炭行业化解过剩产能的意见，钢铁和煤炭产能去化的目标和进度略低于市场预期，节后八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出对于产能过剩行业要有保有压，防范系统性风险，产能过剩行业产业债内部或呈分化，高资质主体不确定性有所降低，但信用风险增大趋势未改。

4)违约接二连三，排雷压力增大。近期债券市场再掀违约潮，除山水外，亚邦短融公告违约略超市场预期，至此公募领域已发生11起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外，民企发行人不确定性更高且更难预判，信用债防踩雷压力增大。

估值制约表现，转债适量参与——海通类固收周报

专题：天汽模基本面分析

作为汽车模具行业的龙头企业，天汽模是集汽车模具设计制造和整车工艺装备开发制造于一体的民营上市公司，规模居于行业领先地位。公司营业收入快速增长，12年以来，毛利率和归属净利润增速稳步提升，但15年前三季度小幅下滑。

预计未来公司的基本面看点在于：第一，汽车模具行业需求旺盛，助推公司业绩高增长。随着汽车销量增速放缓，汽车市场竞争不断加剧，新车投放和旧车改款将进一步加快，由此带动汽车模具需求提升。公司在模具业务方面也不断加大投入，未来模具业务有望保持较快增长。第二，海外业务将成为重要增长点。13年设立的德国子公司充分发挥欧洲市场开拓及售后服务功能。未来公司计划在北美、印度地区建厂，拓展全球战略布局。第三，冲压件业务值得关注。公司参股的武汉实业在国内首开热成型冲压生产线，产品性能优良，获得客户广泛信赖，未来可能带动公司冲压件业务发展。

总体来看，公司基本面稳定，模具业务发展和海外市场扩张是未来主要看点。天汽模4.2亿可转债，募集资金将全部用于汽车用、大型多工位级进模具的开发制造及应用产业化项目。未来盈利波动的影响因素有：宏观经济放缓、汇率风险等。

股市稳步回暖，转债反弹

上周中证转债指数反弹3.4%，上证综指上涨3.49%，沪深300上涨2.96 %，中小板指数上涨4.93%，创业板指上涨5.44%。

节后因正股上涨和转债发行密集期过去，转债和EB个券迎来普涨。格力转债涨幅居前，达到5.1%，其次为电气转债、三一转债和国贸转债，涨幅在4.2%-4.9%之间，蓝标转债、九洲转债、清控EB和宝钢EB涨幅在3%-4%左右，而广汽转债、国盛EB、天集EB、国资EB、歌尔转债等涨幅在3%以内。

转债市场策略：估值制约表现，适量参与

转债价格从趋同到分化。经过16年1月的“杀估值”，转债价格明显下跌，但也将此前过高的转股溢价率压缩，高达130-140元的价格刚性被打破后，部分个券债性显现、价格重回110元以下区间，转债和EB的配置机会逐步酝酿。

估值仍不便宜，适量参与。但是2月以来，转债一级发行空窗，加上股市企稳，转债溢价率再度扩大，目前平均溢价率又回到50%-60%，而债性个券仅国盛、国资、天集和三一，其余大部分个券同时面临很高的转股溢价率和20%以上的纯债溢价率。这意味着当前转债和EB估值仍不便宜，长期投资性价比不高，建议适量参与。

分级A投资策略：配对转换仍有套利机会

上周分级A隐含收益率稳定在4.72%，但市场份额下滑至520亿份，或与折价套利有关。隐含收益率并未回升，而流动性始终不见起色，加上分级A价格溢价交易情况并未明显改善，长期投资性价比仍不高。

近期股市企稳，债市利率震荡，使得当前分级A债券价值一般；分级A价格溢价现象存在，母基金也面临净值波动，使得其期权价值下降；因此，短期内分级A操作主要看配对转换价值带来的套利机会。整体折价率目前均在1.5%以内，而带路A、成长A级、国防A的整体溢价率在2%-3%之间，可适当关注。

(风险提示：经济下行、货币政策预期变化、股市波动、汇率波动)